Des destins divergents

Le monde actuel, plus sensible aux chocs, engendre la volatilité que nous attendions, mais pour des raisons différentes de celles prévues au départ. La dernière poussée des prix de l’énergie a touché les actifs et les régions de manière inégale. Les marchés le constatent du point de vue des termes des échanges : les exportateurs d’énergie sont récompensés et les importateurs d’énergie écopent. L’Amérique du Nord, du fait de son approvisionnement intérieur abondant, s’est bien tirée d’affaire, alors que l’Europe et une grande partie de l’Asie, qui dépendent davantage des importations d’énergie, se sont trouvées à la traîne (graphique 1).

Le marché réagit en fonction de l’inflation et sous‑évalue les risques de croissance. D’un pays à l’autre, les taux à court terme ont fait l’objet d’une forte réévaluation, sous l’impulsion de l’Europe, à mesure que les investisseurs ont cessé d’anticiper des réductions et envisagé de nombreuses hausses d’ici la fin de l’année. Les effets directs et immédiats alimentent l’inflation, mais un prolongement des perturbations menace de plus en plus la croissance économique en raison de la hausse des coûts et du resserrement des conditions financières qui en découlent. Notre scénario de base continue de privilégier une désescalade, mais les dernières frappes visant des infrastructures énergétiques du Golfe pourraient entraîner un élargissement de ces perturbations bien au‑delà des voies maritimes du détroit d’Ormuz (graphique 2). 

À ce stade, les scénarios possibles sont nombreux et variés. Pour étayer nos points de vue, nous introduisons un cadre de classification des régimes et comparons les rendements ajustés en fonction du risque de l’ensemble des actifs à leurs moyennes à long terme (graphique 3). La suite s’avère incertaine. Toutefois, compte tenu de l’accentuation des risques de récession, nous observons une baisse asymétrique pour les actions et une hausse du même genre pour les titres à revenu fixe. 

Nous sommes cependant toujours d’avis que les investisseurs poursuivent leur diversification en délaissant les actifs américains. En effet, les fonds mondiaux constitués d’actions et d’obligations ne provenant pas des États‑Unis continuent d’attirer des capitaux (graphique 4). Cela dit, l’Europe doit maintenant composer avec des obstacles plus importants, et d’autres perturbations dans le secteur de l’énergie pourraient retarder la rotation en cours.

Les obligations à long terme offrent une bonne protection pour les chocs de croissance à venir. Les périodes d’inflation peuvent plomber les rendements des obligations, mais, lorsque l’élan de croissance s’essouffle, les titres à revenu fixe enregistrent habituellement d’excellents résultats (graphique 5). En l’absence de toute autre escalade, on s’attend à une diminution des rendements par rapport à leur point de départ actuellement élevé. En cas d’accentuation des tensions, la trajectoire ne s’avérerait pas linéaire – une hausse soudaine de l’inflation pourrait faire baisser le prix des obligations, mais, à mesure que s’intensifient les préoccupations liées à la croissance, nous croyons que les titres à revenu fixe devraient offrir d’excellents résultats en définitive. 

Le rôle des obligations dans les portefeuilles a changé. En effet, les corrélations entre les rendements obligataires et boursiers ne sont plus systématiquement négatives, et les rendements sont plus élevés aujourd’hui et génèrent plus de revenus. Plus important encore, la durée compense toujours la forte baisse des actions (graphique 6).

Un facteur mondial commun tire les taux vers le bas, mais la diversification des obligations demeure importante. Depuis le choc en Iran, les principaux rendements ont évolué de concert, et les courbes se sont aplaties (graphique 7). Les prix de l’énergie domineront sans doute la trajectoire à court terme sur le plan de la durée, mais, à mesure que le choc s’estompera, les marchés devraient réorganiser les titres à revenu fixe en fonction des données fondamentales, engendrant ainsi une plus grande dispersion entre les marchés même si les perturbations géopolitiques persistent. 

Il y aura probablement une autre pentification de la courbe de taux, mais elle s’avérera inégale et non linéaire. L’ampleur variera en fonction des régions. Les répercussions de l’inflation élevée en Europe maintiendront les taux à court terme à un niveau élevé, alors que l’Amérique du Nord dépend moins du secteur de l’énergie. Par conséquent, les marchés des titres à revenu fixe peuvent changer d’orientation plus tôt lorsque les risques de croissance émergent. 

La Banque du Canada dispose de la plus grande marge de manœuvre parmi les grandes banques centrales. Avec une inflation globale près de la cible, l’affaiblissement de l’activité économique et le maintien d’une pondération inférieure à la moyenne du secteur de l’énergie dans le panier de l’indice des prix à la consommation (IPC) du Canada, le risque de propagation de l’effet de contagion de l’inflation est limité, permettant ainsi aux décideurs canadiens de continuer à faire preuve de patience. Le marché anticipe deux hausses de taux cette année, ce qui est précipité à notre avis (graphique 8). 

La Réserve fédérale compose avec un contexte très différent. L’inflation est demeurée supérieure à la cible de la banque centrale, et les conditions actuelles risquent d’entraîner de nouveaux retards (graphique 9). Notre scénario de base prévoit toujours des baisses de taux plus tard cette année, mais il suppose une atténuation à court terme des tensions géopolitiques.

Le dollar américain continue de tirer avantage de la compression mondiale des prix de l’énergie. L’indice du dollar américain le plus large a renversé les pertes cumulées depuis le début de l’année et il se maintient actuellement à un niveau à peu près stable. L’essentiel de cette vigueur s’est concrétisé au détriment des devises de l’Europe et des marchés émergents (graphique 10). La révision de nos prévisions laisse maintenant entrevoir un affaiblissement accru des devises des pays importateurs d’énergie.

Les décideurs surveillent de près l’évolution des devises. Les autorités ont durci leur rhétorique, notamment la Banque nationale suisse, qui s’est montrée plus disposée à agir contre une appréciation rapide du franc suisse, et le Japon, où la parité entre le dollar américain et le yen oscille autour de 160 et maintient le risque d’intervention du ministère des Finances ou de la banque centrale japonaise.

Dans ce contexte, le dollar canadien s’est avéré être la devise la plus performante. Notre scénario de base anticipait déjà une certaine volatilité du dollar canadien; nos prévisions demeurent donc les mêmes. La révision de l’Accord Canada–États‑Unis–Mexique (ACEUM) continue de freiner considérablement les investissements des entreprises au Canada et demeure un risque que les marchés semblent sous‑estimer dans une certaine mesure. 

La protection des investisseurs en actions était suffisante au moment du choc. Comparativement aux fluctuations marquées dans le secteur de l’énergie, les reculs des actions se sont avérés limités et moins importants que ceux observés dans la foulée du chaos engendré par le « Jour de la Libération » l’année dernière (graphique 11). 

Étant donné que les obligations procurent une couverture moins fiable durant les phases inflationnistes, de nombreux investisseurs ont cherché à se protéger en ayant recours aux marchés des options et de la volatilité. En l’absence d’une correction plus marquée des actions, ces couvertures nuiront au rendement du fait de l’accentuation des coûts des primes. Les investisseurs continuent de payer pour se protéger, et ce, pour de bonnes raisons (graphique 12). Toutefois, bon nombre de ces options cotées viennent à échéance à la fin de mars, ce qui permettrait au marché des actions de réagir plus librement en fonction des nouvelles données publiées ultérieurement. 

La sélectivité entre les régions s’accentue. Les flux d’actions américaines demeurent à la traîne de ceux d’autres pays. Au cours des premières semaines de la guerre, les investisseurs ont effectué leur rotation en délaissant les actions américaines en faveur de celles provenant de l’Asie et du Canada (graphique 13). Les flux vers l’Asie ont sans doute été de nature opportuniste compte tenu de la volatilité inhabituellement élevée et des derniers reculs. Cela dit, il ne fait aucun doute que la demande d’actions européennes diminue. Il ne s’agit pas là d’un constat étonnant. La croissance des bénéfices y avait déjà été plus lente qu’en Amérique du Nord, et l’effet de la hausse marquée des prix de l’énergie devrait limiter encore plus les attentes.

Le Canada se démarque encore. Les flux de fonds cumulés à compter du début de l’année ont surpassé tout ce que nous avons vu depuis le commencement de la consignation de telles données (graphique 14). À la fin de l’année dernière, les investisseurs étrangers avaient commencé à investir dans les actions canadiennes, et nous croyons que cette tendance s’est poursuivie durant l’année en cours. Les actions canadiennes demeurent sous‑représentées dans les portefeuilles par rapport à leur capitalisation boursière mondiale (graphique 14), et nous estimons que la demande étrangère pourrait encore augmenter.

Nos prévisions pour le TSX demeurent inchangées, mais nous avons revu à la baisse nos projections pour les indices des États‑Unis et du groupe EAEO. La hausse des prix des produits de base devrait entraîner une augmentation de la croissance du bénéfice par action (BPA) au Canada au fil du temps. Le TSX a enregistré des résultats inférieurs à ceux du S&P 500 depuis le début du conflit, mais presque tout cela est lié au secteur des matériaux, lequel a connu une séquence incroyable jusqu’à l’avènement du conflit (graphique 15). Dans un monde plus dangereux et incertain, nous croyons que le prix de l’or peut encore croître. Aux États‑Unis, le S&P 500 doit surmonter d’autres obstacles, étant donné que les réductions du taux directeur pourraient ne pas se concrétiser. La monétisation des dépenses en immobilisations liées à l’intelligence artificielle (IA) demeure aussi préoccupante. Au‑delà des frontières nord‑américaines, la hausse des coûts de l’énergie réduira sans doute la croissance des bénéfices, et nous prévoyons conséquemment des rendements moins élevés.