Monétiser la nouvelle réalité macroéconomique

Les investisseurs ne sont pas nécessairement en train de délaisser les États‑Unis, mais réévaluent plutôt ce qui importe dans un monde de risques accrus. Après des années de surpondération des actifs américains, les participants du marché revoient leurs expositions dans un contexte que le premier ministre Mark Carney a qualifié de « nouvel ordre mondial » et d’échanges commerciaux en mutation. En résumé : il est difficile pour les actifs américains de demeurer des valeurs refuges lorsque l’incertitude mondiale émane des États‑Unis. Les chocs tarifaires sont complexes à résoudre et comportent plus de risques haussiers pour l’inflation. C’est particulièrement vrai dans un contexte mondial marqué par des déficits budgétaires persistants, alimentés par les besoins en infrastructures et en réarmement. Dans un tel environnement, les titres à revenu fixe ont plus de difficulté à couvrir le risque lié aux actions d’entreprises, et les investisseurs cherchent activement à lier – directement ou indirectement – leurs portefeuilles aux matières premières pour gérer la volatilité. Somme toute, il ne s’agit pas tant de « vendre l’Amérique » que de monétiser la nouvelle réalité macroéconomique.

Titres à revenu fixe… avec un astérisque.  Les investisseurs obligataires surveillent de près les indicateurs de soutenabilité de la dette et n’hésitent pas à pousser les taux longs à la hausse lorsqu’ils sont confrontés à des développements budgétaires jugés préoccupants. Les données macroéconomiques contribuent également à la volatilité. De nombreuses banques centrales ont visiblement mis fin à leurs cycles d’assouplissement, et les participants du marché cherchent à obtenir des données pour appuyer leurs prochaines décisions. En tant que catégorie d’actifs, les titres à revenu fixe comportent un risque plus apparent, étant donné l’incertitude et la tendance des dettes gouvernementales. Par conséquent, la diversification au sein des titres à revenu fixe devient de plus en plus importante.

Actuellement, les investisseurs surpondèrent le marché américain de la dette, mais cela devrait graduellement changer. Les États‑Unis représentent un peu plus de 40 % de l’encours total de la dette mondiale, mais la plupart des investisseurs internationaux détiennent une part démesurée de titres à revenu fixe américains. Par exemple, au Canada, la part des États‑Unis dans la dette étrangère détenue dépasse les 70 % (graphique 1).

Les facteurs fondamentaux devraient devenir des moteurs plus prononcés du rendement des titres à revenu fixe cette année. L’an dernier, les rendements obligataires ont été influencés par un marché qui devait s’adapter à un nouvel ordre mondial. Cette phase de rééquilibrage a fait émerger un facteur commun dominant, entraînant une évolution synchronisée des rendements (graphique 2). Cette année, à mesure que cet ajustement sera mieux compris, les facteurs fondamentaux, comme la trajectoire des dettes et des cotes de crédit, devraient commencer à jouer un rôle plus déterminant dans le rendement des obligations.

Les obligations du gouvernement du Canada devraient bénéficier de cet environnement, en particulier celles à long terme. La prime de terme, soit la partie du rendement obligataire qui dépasse ce que les anticipations de taux directeurs permettent d’expliquer, s’est stabilisée à des niveaux élevés au Canada, et nous croyons qu’il est possible qu’elle diminue (graphique 3), même si nous nous attendons à ce que les banquiers centraux canadiens maintiennent le statu quo jusqu’au second semestre de 2027.

La réduction des taux à plus long terme devrait aussi aider à faire baisser les taux hypothécaires d’ici la fin de l’année. Même si les nouvelles émissions hypothécaires demeurent concentrées dans les prêts à taux fixe de 3 à 4 ans et dans les prêts à taux variable, nous anticipons un retour graduel de la majorité des nouvelles hypothèques vers le segment des prêts à taux fixe de 5 ans au cours des prochaines années (graphique 4).

Les titres du Trésor américain à plus longue échéance devraient enregistrer une performance inférieure à celle des obligations du gouvernement du Canada cette année. Le bassin d’acheteurs de titres du Trésor américain de long terme glisse vers des investisseurs plus sensibles aux prix. Les détenteurs officiels, dont les banques centrales, certains fonds souverains et certaines caisses de retraites internationales, ont réduit la part des titres du Trésor américain dans leur portefeuille (graphique 5). Cela devrait accroître la volatilité des taux américains et pourrait exercer une pression à la hausse sur les rendements à long terme. Bien que les responsables de la Réserve fédérale (Fed) aient adopté un ton plus ferme cette année, ils assoupliront vraisemblablement leur politique monétaire à nouveau avant la fin de l’année. Cette situation devrait profiter aux titres du Trésor à plus courte échéance.

Le rôle du revenu fixe dans les portefeuilles évolue, mais demeure essentiel. Les taux d’intérêt plus élevés ont rétabli le statut des obligations comme source de revenus, mais ce processus s’est accompagné d’une plus grande volatilité. Les investisseurs ne peuvent plus compter sur les titres à revenu fixe pour maintenir une couverture stable du risque lié aux actions. Bien que cela puisse apparaître comme un changement structurel radical, c’est aussi plus cohérent avec ce qui a été observé à plusieurs reprises dans l’histoire (graphique 6). L’inflation élevée et l’incertitude entourant l’inflation ont tendance à être associées à des corrélations positives entre les actions et les obligations et à une volatilité accrue des obligations. Le contexte actuel évolue dans cette direction.

Le dollar américain a subi de fortes pressions au cours des dernières semaines. Alors qu’initialement, sa faiblesse était liée à la force du yen japonais, la baisse est maintenant généralisée (graphique 7). Le narratif de la vente des actifs américains a refait surface dans un mouvement de marché rappelant celui observé après le « jour de la libération », mais plus modéré.  Il s’agit d’un nouvel avertissement pour les investisseurs qui détiennent des actifs libellés en dollars américains sans couverture de change.

Investir sans couverture dans les actifs américains est devenu extrêmement risqué. Le graphique ci-dessous présente le rendement du S&P 500 pour un investisseur européen, en supposant une absence de couverture de change. On constate que le rendement à deux chiffres offert par les actions américaines à grande capitalisation disparaît essentiellement une fois reconverti en euros (graphique 8).

Le dollar canadien a connu une appréciation notable cette année. Nos prévisions de fin d’année indiquent un taux de 1,34 pour la paire USD‑CAD, mais le huard pourrait même se renforcer davantage. Les écarts de taux d’intérêt devraient lui être plus favorables au second semestre, alors que l’on s’attend à une reprise de l’assouplissement de la Fed. Cela dit, la révision de l’Accord Canada–États‑Unis–Mexique (ACEUM) assombrit les perspectives de l’économie canadienne et pourrait entraîner davantage de volatilité au cours des prochains mois.

Les évaluations des actions américaines semblent pleinement intégrées dans les prix, ce qui continue d’encourager une rotation vers d’autres régions. Les données sur les flux de capitaux des FNB et des fonds communs de placement montrent que les fonds américains accusent un retard croissant par rapport à leurs homologues mondiaux, tandis que les fonds canadiens enregistrent des entrées exceptionnellement élevées (graphique 9).

Le rendement des cours boursiers reflète ces mouvements, même si la volatilité des métaux a pesé sur les actions canadiennes. Cela renforce néanmoins le constat d’un mouvement de réallocation géographique des actifs par les investisseurs (graphique 10).

La barre demeure haute pour une surpondération des actions américaines. Le marché de l’intelligence artificielle (IA) passe d’une phase d’enthousiasme général à une phase d’exécution, ce qui incite les investisseurs à réduire leurs expositions avant une éventuelle poussée de volatilité. À partir de maintenant, soit les entreprises liées à l’IA devront livrer des résultats à la hauteur d’attentes déjà très élevées, soit le reste du marché, particulièrement les secteurs non technologiques, devra rattraper son retard. Même si la croissance des bénéfices devrait s’élargir en 2026, cette amélioration refléterait surtout un point de départ très concentré et un nombre plus limité de révisions à la baisse, plutôt qu’une véritable accélération de la tendance de croissance.

Dans ce contexte, augmenter l’exposition aux actions du reste du monde semble à la fois naturel et prudent. Les valorisations des entreprises américaines ont nettement dépassé celles de leurs pairs du reste du monde après la pandémie (graphique 11). Les évaluations de départ comptent : les multiples plus élevés ont tendance à comprimer les rendements prospectifs et, avec une barre aussi haute pour une surpondération des actions américaines, les investisseurs explorent naturellement d’autres occasions.

Les actions américaines conservent tout de même un rôle stratégique important dans les portefeuilles. Les sociétés américaines continuent d’afficher des marges supérieures et une gestion rigoureuse des coûts, offrant une meilleure protection contre les baisses lorsque la croissance ralentit. En dépit des niveaux de valorisation élevés, le S&P 500 devrait produire des rendements approchant les 10 % cette année.

De leur côté, les actions canadiennes sont en bonne position pour offrir des rendements supérieurs. Les investisseurs nationaux continuent d’acheter des actions canadiennes, et des signes avant-coureurs suggèrent que l’attitude des investisseurs étrangers devient favorable. Comme le TSX a des liens plus étroits avec les matières premières, sa corrélation avec d’autres grands indices boursiers a diminué (graphique 12). L’énergie, encore structurellement sous-détenue, commence à profiter de l’amélioration des fondamentaux et du changement d’humeur, comme en témoigne la reprise des flux de fonds au sein du secteur. Malgré la récente correction des prix des métaux précieux, nous prévoyons toujours que les prix de l’or termineront l’année à un niveau supérieur à celui d’aujourd’hui, ce qui devrait continuer de soutenir le TSX.

Considérant la forte demande pour les actifs à risque canadiens, nous ne prévoyons pas d’élargissement important des écarts. Les flux étrangers dans les obligations d’entreprises canadiennes demeurent solides, corroborant les données sur les flux de fonds (graphique 13). Ces facteurs, combinés aux flux de réinvestissement des coupons, maintiennent les écarts à des niveaux historiquement serrés. La révision de l’ACEUM pourrait entraîner une certaine volatilité, mais notre scénario de base mise sur une issue favorable aux négociations.