Les chocs pétroliers se suivent mais ne se ressemblent pas

En décembre dernier, nous avions choisi pour titre Un peu plus des mêmes thèmes en 2026. Nous soutenions alors que les forces appelées à structurer 2026 étaient déjà à l’œuvre. Trois mois plus tard, ce diagnostic demeure valide. Mais le premier trimestre a introduit une inflexion que l’on pouvait tout au plus appréhender, mais certainement pas prévoir formellement : la survenue rapprochée de deux interventions militaires américaines, au Venezuela, puis en Iran.

Ironiquement, ces chocs ne sont rien de fondamentalement nouveau. Les tensions dans des régions clés pour l’approvisionnement énergétique mondial relèvent d’une géographie bien connue, tout autant que leurs effets sur les prix de l’énergie. L’épisode ukrainien de 2022 fournit à première vue un point de comparaison naturel, mais c’est une comparaison qui atteint rapidement ses limites lorsqu’on prend en compte le contexte économique dans lequel il s’inscrit.

En 2022, le choc énergétique s’était propagé dans une économie mondiale en excès de demande. La sortie de pandémie s’accompagnait d’une demande comprimée cherchant à se déployer, de marchés du travail contraints et d’entreprises disposant d’un fort pouvoir de transmission des coûts. Dans ce contexte, la hausse des prix de l’énergie avait contribué à enclencher une dynamique inflationniste aux allures de spirale.

Le contexte actuel est sensiblement différent. Avant les événements récents, le marché pétrolier était abondamment approvisionné, et les prix, contenus. Pendant ce temps, les marchés du travail se sont détendus dans la plupart des économies avancées, les taux de chômage ont amorcé une remontée et la croissance économique montre de plus en plus de signes d’essoufflement. La demande excédentaire qui avait servi d’amplificateur en 2022 n’existe donc plus.

Ce changement de contexte modifie la nature de la transmission macroéconomique. La hausse des prix de l’énergie agit moins comme un catalyseur d’une spirale inflationniste que comme un choc de revenu négatif. Elle pèse sur la demande globale à un moment où celle-ci est déjà fragilisée. Le risque central est celui d’une combinaison de croissance affaiblie et d’inflation persistante, plutôt que d’un emballement généralisé de l’inflation. Il convient toutefois de noter que l’augmentation des prix du gaz naturel, si elle se maintient, pourrait exercer des pressions à la hausse sur les coûts des engrais et, à terme, sur les prix alimentaires. Il s’agit d’un canal de transmission que l’épisode ukrainien avait déjà mis en évidence, et qui reste pertinent aujourd’hui.

Ce sont ces éléments, au sein d’une configuration globalement stagflationniste, qui rendent la conduite de la politique monétaire plus délicate. La Réserve fédérale (Fed) et la Banque du Canada (BdC) sont confrontées à un arbitrage très inconfortable : soutenir l’activité au risque de tolérer une inflation plus élevée, ou combattre l’inflation au prix d’un ralentissement plus marqué. Nous discutons plus en détail des considérations qui guideront les banques centrales dans la gestion de cet arbitrage.

Pour le Canada, la situation commande une lecture lucide. En tant qu’exportateur net de pétrole, le pays bénéficie à court terme de la remontée des prix de l’énergie. Il s’agit d’un effet des termes de l’échange qui est positif au net, mais partiel et inégalement distribué. Et cette manne très ciblée coexiste avec un tableau d’ensemble préoccupant. Depuis le début de l’année, le niveau d’emploi a reculé d’environ 100 000 postes. Plusieurs marchés immobiliers restent enlisés. Les finances publiques se sont détériorées, tant au fédéral que dans bon nombre de provinces. Les exportations vers les États‑Unis fléchissent sous l’effet des tensions commerciales, et si les exportations hors États‑Unis ont progressé, elles partent de trop loin pour s’offrir aujourd’hui comme solution de rechange crédible. À cela s’ajoute une révision de l’Accord Canada–États‑Unis–Mexique (ACEUM) dont l’issue reste ouverte et dont le seul processus génère des coûts d’anticipation réels pour les entreprises. Pris ensemble, ces éléments suggèrent une orientation des risques nettement défavorable à court terme.

À moyen terme, il est permis d’entretenir de l’espoir. Les efforts visant à diversifier les relations commerciales et à renforcer les capacités de défense s’inscrivent dans une logique de repositionnement stratégique nécessaire. De même, la perception du Canada comme destination d’investissement semble s’améliorer, portée par une posture plus explicitement ouverte aux affaires. Mais ces évolutions relèvent du temps long. Elles ne modifient qu’à la marge les contraintes conjoncturelles actuelles.

La principale leçon de ce début d’année tient peut-être à ceci : un choc ne peut être analysé indépendamment du régime dans lequel il survient. À cet égard, le contexte actuel diffère sensiblement de celui qui existait encore récemment. Les ajustements apportés à nos prévisions en tirent les implications, tout en reconnaissant que le régime économique demeure en mouvance, au même titre que la trame géopolitique à laquelle il est subordonné.