La divergence est là pour de bon

Les marchés boursiers connaissent un élan depuis l’annonce d’un cessez-le-feu fragile, la semaine dernière. L’histoire nous enseigne que les marchés ne cherchent pas la clarté; ils attendent plutôt que le « pic de risque » soit passé. La politique monétaire est plus nuancée. Les banques centrales doivent se livrer à un arbitrage délicat entre stagnation et inflation. La tendance des devises est également de plus en plus difficile à prévoir. La fin de la ruée vers la qualité remet-elle la faiblesse du dollar américain à l’ordre du jour?

Les réunions du Fonds monétaire international (FMI) et de la Banque mondiale permettent généralement aux décideurs politiques et aux investisseurs de s’aligner sur un discours économique et politique commun. Les réunions qui se sont tenues à Washington, D.C., cette semaine ont permis de dégager un large consensus autour de trois points. Premièrement, l’économie mondiale a mieux résisté aux chocs successifs que ce que beaucoup craignaient. Les marchés du travail restent relativement serrés dans les économies avancées, les systèmes financiers fonctionnent et le commerce tient le coup. Deuxièmement, les niveaux d’endettement public sont maintenant bien plus élevés qu’avant la pandémie, ce qui diminue grandement la marge de manœuvre budgétaire pour réagir aux chocs futurs. Troisièmement, les conflits géopolitiques ne sont plus un risque extrême : c’est le scénario de référence.

En ce qui concerne la politique monétaire, les banquiers centraux se divisent en deux camps. L’un plaide en faveur de la patience : les attentes en matière d’inflation restent ancrées, et la politique monétaire était bien calibrée avant le choc. Ce groupe comprend la Banque du Canada, la Banque du Mexique et probablement la Réserve fédérale (Fed). L’autre plaide en faveur de la crédibilité : il affirme que les banques centrales doivent être prêtes à agir rapidement, même si la croissance recule, afin de prévenir une inflation de second tour. Ce point de vue semble largement partagé par la Banque centrale européenne (BCE), la Banque de réserve d’Australie et l’Autorité monétaire de Singapour. Un bref coup d’œil aux marchés OIS confirme cette dualité (graphique 1).

Les opérateurs des marchés de change sont restés calmes et ont continué à négocier. Le dollar américain a bénéficié de façon disproportionnée d’une ruée vers la qualité en mars, mais il a reculé lorsque l’appétit pour le risque s’est amélioré. Les corrélations intrajournalières entre l’humeur à l’égard du risque et le billet vert ont été inhabituellement fortes depuis le début du conflit en Iran. Mais lorsqu’on prend un pas de recul, on voit clairement que le dollar américain a globalement évolué dans une fourchette au cours des 12 derniers mois (graphique 2). L’indice DXY, largement suivi, est resté bloqué entre 101 et 96. La paire USD‑CAD a fluctué dans une bande étroite de 1,35‑1,41. Ces fourchettes ont résisté à de puissants discours – sur la « dédollarisation », l’atteinte à l’indépendance de la Fed et la perte d’attrait du billet vert comme valeur refuge. Nous pensons que le dollar américain est dans une phase de déclin à long terme. Mais les monnaies sont comme un concours de beauté, dans lequel toutes les autres grandes devises ont aussi leurs défauts.

La divergence des politiques est un puissant catalyseur pour les marchés de devises. Par conséquent, nous surveillons de près les écarts de taux d’intérêt comme catalyseur potentiel d’une faiblesse du dollar américain au cours des prochains mois. Le marché OIS s’attend maintenant à ce que la Fed maintienne le statu quo cette année, mais qu’elle finisse par abaisser ses taux directeurs l’an prochain. D’un autre côté, certains analystes prévoient que la BCE relèvera les siens en juin. Si les écarts de taux d’intérêt évoluent nettement en défaveur du dollar américain, les fourchettes de négociation observées depuis un an pourraient finalement voler en éclats.