Le marché des devises est-il complaisant à l’égard de la révision de l’ACEUM?

Le dollar américain s’est grandement affaibli depuis novembre, surtout par rapport aux devises liées aux matières premières, comme le dollar australien et la couronne norvégienne. Le dollar canadien s’est lui aussi apprécié.

À notre avis, le raffermissement du huard ne reflète pas une confiance accrue à l’égard des perspectives macroéconomiques du Canada. Il semble plutôt que ce mouvement soit largement attribuable aux flux de fonds. Plus précisément :

• Les négociateurs spéculatifs ont dénoué une importante position vendeur sur le dollar canadien et sont devenus acheteurs nets pour la première fois en trois ans, le positionnement sur les contrats à terme en devises s’étant fortement inversé (graphique 1).
• Les caisses de retraite canadiennes ont vraisemblablement augmenté leur couverture de change en janvier alors qu’une montée des préoccupations géopolitiques – y compris les craintes d’une rupture de l’« alliance occidentale » – a coïncidé avec un regain des ventes du dollar américain.
• Les données à haute fréquence montrent un afflux de capitaux vers les actions canadiennes, certains investisseurs mondiaux délaissant les placements hautement populaires dans les sociétés technologiques américaines pour se tourner vers des titres canadiens peu détenus.

Le calme avant la tempête

La capacité d’attention des marchés de change est limitée. Les négociateurs ont fixé leur regard sur la faiblesse généralisée du dollar américain et semblent avoir relégué au second plan le risque d’une issue défavorable à la révision prochaine de l’Accord Canada–États‑Unis–Mexique (ACEUM). Les marchés d’options reflètent cette complaisance : la volatilité implicite de la paire USD‑CAD est faible, la structure des échéances est plate, et le biais des prix d’options continue de favoriser les options de vente sur le dollar américain (graphique 2).

Une structure d’échéances plate indique que les marchés s’attendent à ce que la volatilité demeure faible, même à l’approche d’un événement politique important. Cela renforce ce message : les négociateurs paient plus cher pour parier contre le dollar américain plutôt que pour se protéger contre une forte dépréciation du dollar canadien.

En d’autres termes, les marchés n’intègrent pas de primes de risque notables en prévision d’une incapacité à s’entendre lors de la renégociation de l’ACEUM – une issue qui pourrait entraîner une hausse marquée des droits de douane sur les exportations canadiennes. Pour les investisseurs exposés au dollar canadien, il s’agit d’un risque extrême à prendre au sérieux, surtout considérant le fait qu’il est peu dispendieux de se couvrir contre les scénarios défavorables.

Les marchés ont l’habitude de sous-évaluer les risques extrêmes, même lorsque ceux-ci sont bien connus. À la veille du référendum sur le Brexit, les sondages montraient un électorat divisé à parts presque égales entre la sortie et le maintien dans l’Union européenne. Pourtant, les marchés ont été choqués lorsque le vote pro-Brexit l’a remporté. La livre sterling s’est alors effondrée de 10 % en une seule séance.

Il ne faut pas ignorer l’asymétrie

En fin de compte, la récente résilience du dollar canadien semble découler du positionnement, des activités de couverture et de la rotation des flux d’actions plutôt que d’une réévaluation significative de la situation économique du Canada. Alors que les marchés d’options sont calmes, que la volatilité implicite demeure faible et que les négociateurs misent sur une nouvelle dépréciation du dollar américain, le contexte de prix indique une certaine complaisance par rapport aux enjeux de la révision prochaine de l’ACEUM. Pour les investisseurs ayant une exposition au huard, il s’agit d’une occasion de se couvrir contre les risques extrêmes.