Le huard est‑il un piège de valeur?

Mais une devise bon marché peut le demeurer pendant longtemps. Comme tout investisseur axé sur la valeur vous le dira, lorsqu’un multiple est faible, ce n’est généralement pas sans raison. Dans le cas du huard, au moins trois raisons se dégagent : la faible productivité, la stagnation des dépenses en immobilisations depuis dix ans et l’essor de l’IA aux États‑Unis, qui attire les capitaux canadiens vers le sud.

Frein lié à la productivité : La croissance de la productivité du travail au Canada a été inférieure à celle des États‑Unis au cours de la dernière décennie, ce qui a miné la compétitivité du secteur canadien des biens échangeables hors matières premières. La productivité peut être mesurée de différentes manières, mais au cours des dix dernières années, la production réelle par heure travaillée a crû d’environ 1,1 % de moins par année au Canada qu’aux États‑Unis. Une devise plus faible a aidé à compenser cet écart. Nous estimons que les différences de croissance de la productivité expliquent plus de la moitié de l’écart actuel de la paire USD‑CAD par rapport à la PPA.

Stagnation des dépenses en immobilisations : La proportion de l’investissement non résidentiel au Canada oscille autour de 15 % du PIB depuis dix ans – celui‑ci ne s’est jamais véritablement redressé après la fin du boum associé au pétrole de schiste (graphique 4). Historiquement, les périodes d’essor des matières premières ont soutenu le dollar canadien en stimulant l’investissement et l’emploi à l’intérieur du pays. Mais ce mécanisme de transmission s’est considérablement affaibli, car les sociétés du secteur des ressources ont accordé la priorité aux distributions aux actionnaires et au renforcement de leur bilan. Nous croyons que ce phénomène aide à expliquer pourquoi le lien entre les prix de l’énergie et le dollar canadien est devenu plus ténu au cours des dernières années.

Sorties de capitaux boursiers : Les investisseurs canadiens ont massivement investi dans les actions américaines au cours des dernières années. Ce mouvement a commencé avec l’essor des titres technologiques après la pandémie et s’est accéléré lorsque l’IA a commencé à dominer les rendements boursiers mondiaux. Comme l’exposition au développement de l’IA est relativement faible sur leur propre marché, les investisseurs canadiens ont dû se tourner de plus en plus vers le sud pour aller chercher de la croissance.

Bien que les entrées de fonds dans les titres de créance canadiens provenant d’investisseurs basés aux États‑Unis aient augmenté récemment, les investisseurs obligataires sont plus susceptibles de couvrir le risque de change que les investisseurs boursiers. Ainsi, les flux de portefeuille ont exercé une pression négative persistante sur le dollar canadien. 

Nous demeurons optimistes à l’égard du huard à moyen terme. 

La raison la plus évidente est l’investissement. Après une décennie de sous‑investissement, le cadre politique au Canada a évolué de façon décisive, particulièrement en faveur de l’expansion du secteur des ressources. La BdC prévoit que l’investissement des entreprises se renforcera modestement l’an prochain. Il faudra du temps pour retrouver un certain élan, mais le cycle d’investissement semble enfin repartir.

Des signes préliminaires laissent aussi entrevoir un changement dans les flux de portefeuille. Les investisseurs semblent craindre que les géants de l’infonuagique spécialisés en IA ne génèrent pas suffisamment de revenus pour justifier leurs dépenses massives en infrastructures. Si les investisseurs deviennent moins enclins à miser sur le thème de l’IA, l’attrait qu’exercent les États‑Unis sur les capitaux canadiens pourrait commencer à diminuer.

Toutefois, l’écart de productivité pourrait continuer de peser sur le huard. La croissance de la productivité aux États‑Unis devrait demeurer forte en raison de la déréglementation en cours et de l’adoption de l’IA. Bien que les entreprises canadiennes semblent accélérer l’adoption de l’IA selon une enquête Lien externe au site. de Statistique Canada, nous éviterions de présumer que l’écart de productivité entre les États‑Unis et le Canada se réduira sensiblement dans un horizon pertinent pour les marchés. 

La BdC a relevé son taux directeur de 25 points de base la semaine dernière, tandis que la Réserve fédérale (Fed) a maintenu ses taux inchangés. Les deux décisions étaient conformes à nos attentes, mais les prévisions d’inflation plus élevées de la BdC suggèrent que celle‑ci pourrait à nouveau hausser son taux directeur lors de la réunion de décembre. Parallèlement, les opérateurs de marché ont revu à la baisse leurs attentes concernant les hausses de taux de la Fed.

L’écart entre les swaps à deux ans en dollars américains et en dollars canadiens s’est resserré à environ 1,25 %, comparativement à un sommet d’environ 1,55 %. La paire USD‑CAD a suivi ces écarts de taux de très près (graphique 6). Nous croyons que les écarts de taux pourraient continuer de rétrécir au cours des prochains mois, surtout si notre prévision selon laquelle la Fed finira par réduire ses taux l’an prochain se confirme. Ainsi, nous prévoyons un recul graduel de la paire USD‑CAD à 1,38 l’année prochaine.

Enfin, nous prévoyons que l’actualité liée au commerce occupera davantage l’avant‑scène d’ici la fin de l’année. Il semble que les États‑Unis et le Canada aient repris le dialogue, dans une certaine mesure, bien que Mark Carney ait parlé d’une « légère intensification » des discussions. Les attentes du marché sont faibles; tout progrès vers un accord commercial constituerait donc un facteur favorable au dollar canadien. Mais le temps presse, car la menace du président Trump de porter à 50 % les droits de douane sur toutes les automobiles canadiennes le 1er janvier 2027 plane toujours sur les négociations.

Nous demeurons pessimistes quant à l’euro. À l’approche de l’hiver, et alors que les marchés de l’énergie font toujours face à des perturbations, les contrats à terme sur le gaz naturel TTF ont franchi la barre des 100 €/MWh pour la première fois depuis 2022. Parallèlement, le marché obligataire français demeure sous pression, les investisseurs s’inquiétant du manque de volonté politique de s’attaquer aux défis budgétaires. Dans ce contexte, la Banque centrale européenne (BCE) est confrontée à un arbitrage difficile entre la stabilité des prix et la stabilité financière. Elle a choisi de maintenir ses taux inchangés la semaine dernière et a reconnu que les risques baissiers pour la croissance devenaient plus importants. Nous nous attendons à ce que l’euro demeure sous pression. 

La Banque du Japon (BoJ) a maintenu ses taux à 1,25 % la semaine dernière, conformément au consensus du marché. Cependant, la banque centrale a donné deux indications laissant entrevoir d’autres hausses de taux à venir. D’abord, la BoJ a reconnu que l’inflation sous‑jacente a atteint l’objectif de stabilité des prix de 2 %. Ensuite, le rapport sur la politique monétaire a souligné que les conditions financières sont demeurées accommodantes malgré la faiblesse récente du marché boursier. Nous prévoyons une hausse de 25 points de base en décembre et au moins deux autres hausses de taux l’année prochaine. Par ailleurs, la baisse récente des rendements obligataires américains dans un contexte de faiblesse des marchés boursiers suggère que la relation traditionnelle entre le sentiment à l’égard du risque et les valeurs refuges pourrait se rétablir. Nous croyons que le yen japonais pourrait créer la surprise et sortir gagnant si la correction des actions liées à l’IA se poursuit, malgré le fait que le Japon soit un important exportateur de semi‑conducteurs. 

Le peso mexicain s’est considérablement déprécié au cours des deux derniers mois. Cette faiblesse a été initialement provoquée par des attentes accrues quant à un resserrement de la part de la Fed, puis exacerbée par l’échec des discussions commerciales bilatérales avec les États‑Unis. La vive réaction des marchés s’explique probablement par l’accumulation d’opérations de carry trade sur la devise, qui ont maintenant été en grande partie dénouées. Nous nous attendons à ce que le peso demeure sensible au sentiment à l’égard du risque, mais nous croyons qu’une grande partie de l’ajustement est maintenant derrière nous.