Garder le cap

Depuis le « jour de la libération », la plupart des économistes ont révisé à la hausse leurs prévisions de croissance aux États‑Unis tout en restant prudents à l’égard des autres économies avancées. Deux éléments ressortent :

• Premièrement, compte tenu du point de départ, il se pourrait fort bien que les États‑Unis déçoivent – ou que d’autres économies dépassent les attentes. Les marchés réagissent généralement lorsque les attentes changent, et non lorsqu’elles sont simplement satisfaites.
• Deuxièmement, le dollar américain s’est fortement déprécié lorsque les attentes à l’égard de la croissance aux États‑Unis se sont effondrées au deuxième trimestre de l’an dernier, mais s’est simplement maintenu dans une fourchette stable lorsque ces attentes se sont redressées. Cela témoigne d’une sensibilité asymétrique : dans le contexte actuel, le billet vert réagit plus vivement aux révisions à la baisse qu’à celles à la hausse.

C’est principalement parce que le marché est fortement positionné à l’achat sur le dollar américain. De nombreux investisseurs institutionnels étrangers surpondèrent les actions américaines, généralement avec de faibles ratios de couverture de change. La fonction de réaction de la Réserve fédérale (Fed) est similairement biaisée : les baisses de taux sont importantes si le marché du travail s’affaiblit, mais modestes si les conditions restent stables. Dans un cas comme dans l’autre, les risques sont orientés vers une diminution des taux américains.

Nous maintenons notre prévision d’un dollar américain plus faible que la plupart des devises en 2026.

Le dollar canadien s’est raffermi en décembre, sur fond de rétrécissement des écarts de taux d’intérêt implicite selon les contrats à terme. Mais il a laissé filer une partie de ces gains depuis le début de l’année en raison des craintes liées à une éventuelle surabondance de pétrole au sud de la frontière. Cela souligne la tension qui perdure entre les données fondamentales et le bruit politique – tension qui devrait demeurer une caractéristique des marchés en 2026.

Nos prévisions demeurent largement inchangées : nous nous attendons à ce que le huard continue de faire des gains relativement à la plupart des devises l’an prochain. Mais le chemin ne sera pas sans embûches. Les investisseurs devraient se préparer à des perturbations liées à la révision de l’ACEUM et à une économie tournant au ralenti. Toutefois, si les développements relatifs à l’accord commercial étaient positifs, une plus grande clarté devrait stimuler l’investissement des entreprises. De plus, les gestionnaires d’actifs canadiens augmenteront vraisemblablement leurs ratios de couverture de change, car les baisses de taux de la Fed feront diminuer les coûts de cette couverture.

Qu’arriverait-il si les prix du WCS (Western Canadian Select) devaient encore reculer, particulièrement si les exportations de pétrole du Venezuela étaient redirigées vers les États‑Unis? Nos collègues économistes soutiennent que cette crainte est peut-être exagérée Lien externe au site.. De plus, les exportations canadiennes d’énergie évoluent elles aussi. Le pétrole brut qui circule par l’oléoduc Trans Mountain alimente maintenant des raffineries en Chine, où il se vend à meilleur prix que le WCS. Et les exportations de gaz naturel liquéfié vers l’Asie‑Pacifique devraient augmenter cette année, car les installations de GNL Canada à Kitimat, en Colombie‑Britannique, atteindront leur pleine capacité. Cela pointe vers des exportations d’énergie plus résilientes. Surtout, il semble y avoir un consensus politique croissant autour de la nécessité d’investir dans les corridors énergétiques est-ouest afin de réduire la dépendance à l’égard du marché américain.

Nous nous attendons à ce que la paire USD‑CAD soit volatile au premier trimestre en raison des manchettes commerciales. Mais elle devrait par la suite suivre une tendance à la baisse, en supposant que les négociations commerciales apportent davantage de clarté avant la date limite de révision de l’ACEUM, fixée en juillet. Nous avons revu légèrement à la hausse notre prévision de fin d’année, soit de 1,35 à 1,34. La paire devrait passer sous la barre de 1,30 d’ici la fin de 2027.

Peu de choses ont changé depuis notre mise à jour de décembre. Nous demeurons d’avis que la zone euro se débrouillera tant bien que mal, mais les risques fiscaux et politiques persistent.

Nous nous attendons à une année morose dans la région, avec une croissance s’établissant entre 1,0 % et 1,5 %. Les risques budgétaires se cachent au tournant : un certain nombre de déclencheurs potentiels de crise demeurent présents, dont la dette publique élevée, la hausse des engagements de dépenses relatives à l’Organisation du traité de l'Atlantique nord (OTAN), le coût de la guerre en Ukraine (que les États‑Unis ont largement refilé aux alliés européens), la paralysie politique en France et un gouvernement de coalition instable en Allemagne. De plus, l’Europe manque d’énergie et reste vulnérable aux ruptures d’approvisionnement et à une remontée des prix du pétrole.

La Banque centrale européenne (BCE) a signalé que son cycle d’assouplissement était probablement terminé, mais qu’une hausse de l’inflation ou des pressions géopolitiques pourraient faire pencher la balance vers un resserrement plus tard en 2026.

Dans ce contexte, nous pensons que l’euro est surévalué. Il a mieux fait que la plupart des autres devises du G10 l’an dernier, mais cette situation devrait se renverser cette année. En d’autres termes, nous prévoyons une faiblesse de l’euro dans les paires EUR‑CAD, EUR‑AUD et EUR‑CNY, notamment. Nous pensons qu’il demeurera dans une fourchette stable par rapport au dollar américain, se renforçant en période de faiblesse du billet vert, puis se repliant lorsque des risques budgétaires et politiques referont surface.

Nous continuons de prévoir une large fourchette de négociation pour la paire EUR‑USD en 2026, soit entre 1,15 et 1,20, de même qu’une certaine faiblesse de l’euro par rapport au dollar canadien et aux autres principales devises.

La tension créée par l’effondrement simultané des obligations du gouvernement japonais et du yen s’approche d’un point critique. Nous croyons que le risque d’une intervention conjointe sur les marchés des changes et des obligations s’est considérablement accru.

Les rendements des obligations d’État japonaises de 10 ans ont bondi d’environ 40 points de base au cours des deux derniers mois. Contrairement aux échéances à très long terme, où les rendements grimpent depuis un certain temps, mais où la dette en circulation est minime, l’échéance de 10 ans est essentielle pour le ministère des Finances, car elle représente le moment où le gouvernement refinance la plupart de ses obligations. Nous estimons que chaque augmentation de 10 points de base de l’échéance moyenne pondérée de la dette japonaise (environ neuf ans) ajouterait 1 200 G¥, ou 0,2 % du PIB, au coût du service de la dette.

Par ailleurs, l’USD‑JPY reste dangereusement proche de son sommet de l’année dernière, malgré les interventions verbales répétées des autorités. En effet, les taux réels négatifs sur les dépôts en yens et la hausse des taux aux États‑Unis ont incité les participants au marché à se servir du yen comme devise de financement.

Nous nous attendons à ce que les autorités utilisent une combinaison d’outils pour stabiliser les marchés des obligations et des devises. Il pourrait y avoir une intervention directe sur le marché des changes pour établir un plafond autour de 160 pour l’USD‑JPY, tandis que les caisses de retraite publiques japonaises pourraient être encouragées à acheter des obligations d’État japonaises, qui rapportent maintenant des taux réels ex ante (rendements nominaux moins l’inflation implicite d’après le point d’équilibre) positifs.

Enfin, les principaux membres du conseil de croissance de la première ministre Takaichi ont apporté leur soutien public à la normalisation de la politique de la Banque du Japon depuis le mois dernier, ce qui laisse présager une plus grande latitude pour un relèvement des taux d’intérêt par la banque centrale.

Nous maintenons notre prévision de 150 pour la paire USD‑JPY à la fin de l’année. Les autorités commencent à se sentir mal à l’aise devant la chute simultanée des obligations du gouvernement japonais et du yen, et elles pourraient intervenir directement ou indirectement dans les semaines à venir.

Nous demeurons optimistes à l’égard du renminbi. Dans des notes récentes, nous avons affirmé que la Chine tolérerait une appréciation d’environ 5 % de sa monnaie, qui est quasi arrimée. En effet, de solides gains ont été réalisés en décembre, et nous pensons qu’il y en aura d’autres en 2026. Malgré ces gains récents, le panier CFETS, pondéré en fonction des échanges commerciaux, n’a réussi qu’à récupérer les pertes de l’an dernier.

L’histoire est relativement simple : l’excédent commercial de la Chine a bondi malgré les droits de douane américains, grâce à la compétitivité des constructeurs automobiles et des fabricants de batteries chinois sur le marché mondial et à l’approfondissement des liens avec les pays du Sud. Le rétrécissement des écarts de taux a réduit le coût de la couverture pour les exportateurs, ce qui encourage un plus grand nombre d’entre eux à couvrir ou à convertir leurs revenus en devises.

En outre, la campagne « anti-involution » du gouvernement, qui vise à décourager les guerres de prix autodestructrices dans les industries d’importance stratégique, fait désormais partie du calcul de la monnaie. Les autorités ont souvent signalé aux exportateurs qu’ils ne pouvaient compter indéfiniment sur une monnaie bon marché et qu’ils devaient monter en gamme dans la chaîne de valeur. La récente appréciation est venue confirmer ce point.

Nous maintenons nos prévisions de 6,75 et 6,50 pour 2026 et 2027, respectivement.

La paire USD‑MXN est passée sous la barre des 18,00 le mois dernier, les carry traders s’étant rués sur la devise dans un contexte de faible volatilité des changes. De fait, le profil du peso mexicain demeure attrayant par rapport aux devises des autres marchés émergents sur une base ajustée selon la volatilité. La crédibilité de Banxico est bien établie, les taux réels sont élevés et le compte courant est équilibré. Les risques macroéconomiques sont donc contenus.

Toutefois, nous sommes de plus en plus préoccupés par la possibilité d’une correction causée par l’accumulation de positions longues sur le MXN par des investisseurs spéculatifs utilisant des stratégies de carry trade. C’est ce que suggèrent clairement les données de la CFTC sur les contrats à terme et les options, ainsi que les entrées records d’environ 20 G$ US dans les obligations d’État l’an dernier (données disponibles du premier au troisième trimestre). Cela incite à la prudence à l’égard du peso, qui semble maintenant vulnérable à une liquidation des positions longues sur la devise si l’appétit mondial pour le risque devait diminuer.

Nous maintenons notre prévision d’une appréciation graduelle du peso mexicain jusqu’à 17,80 d’ici la fin de 2026, mais nous signalons la probabilité croissante d’une correction en cas d’aversion pour le risque compte tenu de l’accumulation de positions de carry trade.