Les refuges sont peu nombreux sur le marché des changes

Le billet vert a rebondi après les fortes pertes subies en janvier. Mais sa performance n’est pas convaincante, à notre avis.

Les données américaines ont largement dépassé les attentes cette année, forçant de nombreux économistes à revoir à la hausse leurs prévisions du PIB. Le ton des communications de la Réserve fédérale a changé de façon notable, certains cavaliers solitaires comme Stephen Miran adoptant même un ton moins accommodant. Une attaque américaine contre l’Iran semble imminente, du moins selon les marchés de paris, ce qui pourrait faire grimper les prix du pétrole. Dans des circonstances normales, cette combinaison aurait poussé le billet vert considérablement à la hausse. Mais le marché raconte une autre histoire.

Une bonne partie de la pression vient du côté des actions. Les données à haute fréquence sur les flux montrent que les investisseurs accumulent les actions non américaines alors qu’ils se détournent des titres technologiques américains. Le chaos politique à Washington continue également de miner la crédibilité. Certaines enquêtes auprès des gestionnaires d’actifs, de même que le rapport Commitment of Traders du Commodity Futures Trading Commission (CFTC), indiquent que les positions nettes vendeuses sur le dollar américain ont atteint un sommet en quatre ans.

Le pessimisme envers le billet vert devient-il trop consensuel? Non. Le marché continue de dénouer la position longue structurelle qui s’est formée sur plusieurs années grâce aux rendements américains supérieurs, au leadership technologique et au statut de valeur refuge de la devise.

Le principal défi pour les investisseurs baissiers sur le dollar américain, c’est que peu d’autres devises paraissent attrayantes. L’euro, la livre sterling et le dollar canadien seront tous assortis de taux plus faibles et de perspectives économiques peu reluisantes pour au moins les deux prochaines années. Le yen est pénalisé par des taux réels fortement négatifs. Et le yuan fait l’objet de contrôles étroits. Cela ne veut pas dire que le dollar américain ne peut pas chuter. Cela signifie simplement que les investisseurs devront accepter des substituts imparfaits, ce qui, ironiquement, sèmera les graines d’une volatilité future.

Nous maintenons notre prévision d’un dollar américain plus faible par rapport à la plupart des devises en 2026.

Les perspectives de la zone euro demeurent nébuleuses et comportent des risques budgétaires et politiques baissiers.

La croissance du PIB devrait se situer dans une fourchette modeste de 1,0 % à 1,5 % selon la plupart des prévisions actuelles. Le taux de chômage s’est maintenu à près de 6,2 %, un niveau très bas selon les normes européennes. Mais le marché du travail est inégal : l’Italie et l’Espagne affichent des gains d’emplois plus importants, tandis que la France et l’Allemagne continuent de s’affaiblir.

L’indice des prix à la consommation (IPC) de la zone euro a reculé pour s’établir à 1,7 %, sur un an en janvier, mais nous nous attendons à ce qu’il revienne à 2,0 % au cours des prochains mois. La BCE a laissé entendre que son cycle d’assouplissement était terminé et qu’elle allait maintenir le statu quo. Certains membres plus agressifs du conseil des gouverneurs penchent même pour des hausses de taux.

Nous ne sommes toujours pas convaincus. En fait, nous prévoyons une réduction d’ici le milieu de l’année. Avec une inflation dans la fourchette cible et une croissance toujours morose, nous pensons que les risques sont orientés vers de nouvelles baisses si de nouveaux chocs déflationnistes se produisent. Par exemple, si la paire EUR‑USD se raffermissait au-dessus de 1,22, nous serions plus confiants à l’égard de cette prévision.

Dans ce contexte, nous pensons que l’euro est surévalué. Il a absorbé l’essentiel des ventes de dollars américains grâce à une abondance de liquidités et à une faible opposition de la BCE. Nous prévoyons que l’euro se négociera à l’intérieur d’une fourchette de 1,15 à 1,20 par rapport au dollar américain cette année, alors que la faiblesse du dollar américain se répercutera davantage sur les devises asiatiques et celles liées aux matières premières.

Nous continuons de prévoir une large fourchette de négociation pour la paire EUR‑USD en 2026, soit entre 1,15 et 1,20.

Le Royaume‑Uni demeure peut-être l’économie majeure la plus restreinte sur le plan budgétaire. Les intentions du gouvernement travailliste de contenir le déficit et de stimuler la croissance ont peu de crédibilité auprès du marché. Et un nouveau scandale politique n’a fait qu’aggraver les difficultés du premier ministre Keir Starmer. Ce dernier va-t-il démissionner? Cela dépendra des élections locales nationales qui auront lieu le 7 mai, et où les travaillistes risquent de subir de lourds revers.

Pendant ce temps, le pays a enregistré cinq mois consécutifs de pertes d’emplois, et le taux de chômage a grimpé à 5,2 %, un sommet depuis la COVID‑19. La Banque d’Angleterre (BoE) devrait réduire ses taux directeurs lors de sa prochaine réunion, le 19 mars, et nous prévoyons au moins une autre baisse d’ici juillet.

Par conséquent, nous estimons que la livre présente la combinaison macroéconomique la plus difficile du G7 : un ralentissement du marché du travail, une inflation persistante et un contexte de vulnérabilité budgétaire et d’incertitude politique. La BoE s’apprêtant à réduire encore ses taux, nous pensons que la livre sterling restera le maillon faible des principales monnaies.

Nous avons abaissé nos prévisions pour la livre sterling de 1,34 à 1,30 par rapport au dollar américain et de 0,90 à 0,92 par rapport à l’euro.

Comme nous l’avions fait remarquer le mois dernier, les autorités ont finalement dû intervenir pour stopper la dégringolade excessive du yen. Le 24 janvier, la Réserve fédérale de New York, agissant pour le compte du Trésor américain, a effectué une « vérification des taux » sur la paire USD‑JPY. Les autorités américaines n’ont pas confirmé si cette mesure avait été prise à la demande du Japon, mais il est probable que les deux alliés aient au moins convenu que la chute du yen allait trop loin et devait être freinée.

Cette intervention à elle seule ne stabilisera pas le yen. Le déclin de la devise depuis deux ans reflète une combinaison d’expansion budgétaire agressive et de taux directeurs réels fortement négatifs. Le premier élément devrait se poursuivre, comme l’a souligné la première ministre Sanae Takaichi dans son discours postélectoral du 20 février. Cela fait donc reposer le fardeau sur les épaules de la BoJ.

Celle-ci a relevé son taux directeur à 0,75 % en décembre, et certains membres du comité de politique monétaire ont signalé que les hausses de taux se poursuivront à un rythme mesuré. Les marchés s’attendent à une nouvelle hausse en juin, suivie d’une autre en décembre. C’est bien moins que ce que commanderait une approche classique, surtout que l’inflation dépasse la cible et que la croissance des salaires atteint des sommets historiques.

Malgré tout, nous restons optimistes à l’égard du yen. La devise s’est dépréciée bien au-delà des niveaux justifiés par les écarts de taux. Maintenant que le PLD (Parti libéral-démocrate) a obtenu une solide majorité parlementaire, la BoJ pourrait être autorisée à fonctionner un peu plus librement. Plus important encore, les positions de carry trade sur le yen sont devenues très chargées. Et les rendements réels ex ante (rendement nominal moins le point mort d’inflation) des obligations du gouvernement japonais ont atteint leur niveau le plus élevé depuis au moins dix ans. Cela pourrait inciter certains gestionnaires d’actifs japonais à rapatrier des fonds.

Nous maintenons notre prévision de 150 à la fin de l’année et de 140 l’an prochain pour la paire USD‑JPY.

Nous restons optimistes par rapport au yuan chinois. Dans des notes récentes, nous avons affirmé que la Chine tolérerait une appréciation notable de sa monnaie. En effet, l’USD‑CNY a reculé de 3 % depuis décembre – une baisse importante pour la paire à faible bêta. À notre avis, cette tendance pourrait se poursuivre pendant un bon moment.

L’histoire est relativement simple. L’excédent commercial de la Chine bondit malgré les droits de douane américains, grâce à la compétitivité de l’industrie manufacturière chinoise, en particulier du côté de l’automobile et des batteries. De plus, la Chine approfondit ses liens avec les pays du Sud, où elle se positionne comme le partenaire commercial le plus ouvert.

La semaine dernière, elle a annoncé la suppression générale des droits d’importation sur les biens de 53 pays d’Afrique à compter de mai 2026. Ce changement a été présenté par Pékin comme faisant partie d’un partenariat économique plus profond et à long terme avec le continent. Mais d’un point de vue stratégique, il rapproche également l’Afrique de l’orbite de la Chine, ce qui pourrait accentuer la concurrence structurelle du dollar américain.

Enfin, la Chine semble s’accommoder d’une appréciation progressive qui renforce le message « anti-involution » adressé aux exportateurs : l’avenir réside dans une production à plus forte valeur ajoutée, et non dans une concurrence axée sur les prix.

Nous prévoyons que la paire USD‑CNY reculera à 6,70 d’ici la fin de cette année et à 6,50 l’an prochain.