Les jours faciles sont derrière nous

Les jours faciles sont derrière nous. Cela peut sembler inhabituel comme manière d’évoquer une année marquée par des perturbations énergétiques continues, une incertitude commerciale croissante et un cycle d’investissement en intelligence artificielle (IA) en expansion rapide. Mais les forces qui soutiennent les marchés entrent de plus en plus en collision avec les risques qu’elles étaient censées surmonter. Les nouvelles menaces pesant sur le transport maritime mondial ravivent les inquiétudes concernant l’inflation, les tarifs douaniers sont revenus au centre des préoccupations du marché et les progrès de la technologie chinoise remettent en question certaines des hypothèses qui sous-tendent le cycle d’investissement dans l’IA.

Nulle part cette tendance n’a été plus évidente que sur les marchés de l’énergie. Les investisseurs ont, à plusieurs reprises, considéré la désescalade au Moyen‑Orient comme la preuve que le choc énergétique touchait à sa fin. Les prix du pétrole sont retombés, les inquiétudes concernant l’inflation se sont apaisées et l’attention s’est à nouveau portée vers la croissance résiliente et l’IA. Pourtant, rouvrir le détroit d’Ormuz et le sécuriser sont deux choses distinctes. L’alternance répétée entre perturbations et désescalade a élargi l’éventail des résultats possibles, les marchés accordant une probabilité plus élevée à l’échec d’une nouvelle normalisation. Cette incertitude pourrait persister pendant des années, jusqu’à ce que des infrastructures de rechange puissent réduire la dépendance mondiale envers le transport maritime dans le détroit d’Ormuz. Le monde finira par devenir plus résilient face à de tels chocs, mais il sera aussi moins efficace.

Cette transition n’est pas nécessairement plus baissière, mais elle est moins indulgente. Les rendements des obligations à long terme sont de plus en plus façonnés par l’offre de dette publique et les primes de terme, tout autant que par la politique monétaire (graphique 1). Les marchés boursiers continuent de récompenser les entreprises bien placées pour tirer profit de l’IA et d’autres déploiements dans les réseaux critiques, mais le leadership concentré et les attentes élevées laissent moins de place à la déception. Entre-temps, les tensions géopolitiques et commerciales récurrentes rendent plus difficile pour les marchés de considérer les périodes de répit comme permanentes. L’économie mondiale a peut-être évité la récession, mais les mesures nécessaires pour absorber les perturbations passées ont rendu la prochaine étape du cycle plus coûteuse.

L’environnement actuel demeure difficile pour les titres à revenu fixe. Le cycle d’investissement dans l’IA devient une source clé de croissance aux États-Unis et dans d’autres pays étroitement liés à ce réseau (graphique 2). Les dépenses liées à la résilience et aux infrastructures d’IA ont compensé une partie des effets néfastes de la hausse des prix de l’énergie, limitant ainsi le ralentissement de l’activité économique. Mais elles ont également relevé le seuil nécessaire pour qu’une reprise conventionnelle du marché obligataire se produise. Sans une détérioration plus marquée de la croissance, l’incertitude entourant l’inflation et les besoins de financement élevés pourraient continuer à l’emporter sur l’attrait de la durée.

Plus récemment, les rendements obligataires ont été façonnés par des pressions inflationnistes croissantes provenant de plusieurs sources. La hausse des prix de l’énergie fait grimper les coûts de transport et de production, les tarifs douaniers augmentent le prix des marchandises, et le déploiement de l’IA génère une demande substantielle pour l’équipement, l’énergie et l’infrastructure. Ces pressions communes ont accru le mouvement conjoint des taux obligataires dans les principales régions, particulièrement à l’extrémité longue de la courbe (graphique 3). Mais des pressions communes ne doivent pas nécessairement donner lieu à des réponses politiques communes. Pour les responsables de la politique monétaire, la clé consiste à déterminer si ces pressions persistent, dans quelle mesure elles se propagent et quel est le point de départ de l’inflation sous-jacente.

L’exposition aux pressions inflationnistes ainsi que le point de départ de la politique monétaire varient considérablement d’un territoire à l’autre. L’Europe demeure la région la plus vulnérable aux perturbations énergétiques, mais sa participation plus limitée au cycle d’investissement dans l’IA réduit cette source de pression sur la demande. L’Amérique du Nord est relativement à l’abri du choc énergétique, mais les États-Unis sont plus exposés aux pressions sur les prix découlant des tarifs douaniers et du déploiement de l’IA. L’inflation au sud de la frontière a également un point de départ plus élevé (graphique 4), ce qui signifie qu’une faiblesse prolongée des données serait nécessaire pour que la mesure d’inflation privilégiée par la Réserve fédérale américaine (Fed) revienne à sa cible de 2 %. Le Canada a un point de départ plus favorable. L’inflation sous-jacente est considérablement moins élevée, et il faudrait des résultats anormalement vigoureux pour pousser les indicateurs au-dessus de 3 %.

Il est donc peu probable que ces forces inflationnistes communes entraînent des réponses politiques identiques dans toutes les régions. Nous prévoyons que la Banque centrale européenne relèvera à nouveau ses taux plus tard cette année, et que la Banque d’Angleterre reprendra également son resserrement monétaire. Ces prévisions sont globalement cohérentes avec les anticipations du marché. Notre principal point de divergence avec les attentes du marché se situe en Amérique du Nord, où les investisseurs continuent de prévoir des hausses de taux de la part de la Fed et de la Banque du Canada. Bien que notre prévision pour la Fed soit plus incertaine, nous sommes toujours d’avis que les deux banques centrales maintiendront le statu quo pour le reste de l’année.

Dans cet environnement, les obligations canadiennes continuent d’afficher une performance supérieure relative. Sur l’ensemble de la courbe, les rendements des obligations canadiennes ont moins progressé, ce qui reflète probablement des pressions inflationnistes moins prononcées et une croissance économique plus faible (graphique 5). Les investisseurs continuent également d’exiger une compensation relativement moindre pour détenir des titres de créance canadiens à long terme (graphique 6). Cet avantage est particulièrement évident par rapport aux États‑Unis, où une inflation plus persistante, des déficits budgétaires plus importants et l’incertitude entourant la stratégie de la Fed ont accentué la volatilité à l’extrémité longue de la courbe.

Le dollar américain demeure sur une base stable après une période de faiblesse en 2025. Les nouvelles perturbations au Moyen‑Orient ont soutenu la demande de liquidités, renforcé les attentes selon lesquelles les taux d’intérêt américains pourraient demeurer élevés plus longtemps et mis en évidence la sécurité énergétique relative des États‑Unis. Ensemble, ces forces ont poussé le billet vert à la hausse par rapport à la plupart des principales devises, l’indice du dollar s’étant récemment approché de son sommet de 2026.

Mais la source de la demande pour le dollar américain est en train de changer. Les investisseurs étrangers sont devenus plus sélectifs quant à la détention de titres de la dette publique américaine, car les déficits budgétaires marqués, le volume élevé des émissions et le recours à des sanctions financières encouragent la diversification des réserves. Parallèlement, les capitaux continuent d’être dirigés vers les actions américaines au cœur du cycle d’investissement dans l’IA. Cette situation soutient le dollar américain, mais elle pourrait être moins durable. Contrairement à la demande provenant des réserves officielles, les flux de capitaux vers les actions sont plus sensibles aux bénéfices, aux valorisations et à la capacité des entreprises américaines à tirer profit des investissements dans l’IA. Les progrès récents des entreprises technologiques chinoises pourraient remettre en question les marges et les primes de rareté intégrées aux valorisations des entreprises technologiques américaines. Si le leadership de ces entreprises commençait à s’estomper, cela affaiblirait une source importante de demande pour le billet vert. Par contre, pour le moment, des rendements plus élevés, une sécurité énergétique relative et une demande soutenue pour les actions américaines font qu’il est difficile d’envisager un déclin durable du dollar américain.

Le dollar canadien demeure freiné par l’incertitude commerciale, et nous prévoyons une appréciation limitée cette année. Éviter une rupture des négociations entourant l’ACEUM ne revient pas à rétablir une certitude à long terme. Les plus récents droits de douane imposés sur les marchandises canadiennes étaient globalement conformes à nos attentes, et les négociations risquent de demeurer volatiles avant qu’un accord plus durable puisse être conclu. La hausse des prix de l’énergie peut offrir un soutien, mais il est peu probable qu’elle compense entièrement l’escompte lié aux tensions commerciales actuellement intégré au dollar canadien. Nous prévoyons que le huard se raffermira de façon plus marquée l’an prochain, à mesure que l’incertitude commerciale s’estompera et que les écarts de taux d’intérêt entre le Canada et les États-Unis rétréciront.

Les actions peuvent encore bien faire dans ce contexte. L’activité économique demeure soutenue, particulièrement aux États-Unis, ce qui a favorisé la croissance des bénéfices (graphique 7). Les entreprises liées à l’IA, à l’énergie, aux infrastructures et aux chaînes d’approvisionnement stratégiques devraient bénéficier directement de la résilience du cycle d’investissement. Mais la contrepartie est une pression haussière sur les taux d’escompte et une dispersion accrue (graphique 8). Il en résulte un marché capable de résister aux chocs à venir au niveau de l’indice, mais qui devient moins indulgent sous la surface.

Le commerce lié à l’IA entre également dans une phase plus sélective. À la suite d’un essor extraordinaire, les titres de semi-conducteurs ont connu plusieurs épisodes de prises de profits massives. Les investisseurs font désormais la distinction entre les entreprises qui fournissent les infrastructures d’IA, peu nombreuses et convoitées, et celles qui investissent pour les utiliser. Les bénéfices des grandes entreprises de l’infonuagique illustrent le dilemme. Des prévisions de dépenses très ambitieuses soutiennent la demande pour les semi-conducteurs, les serveurs et les centres de données, mais peuvent peser sur les valorisations de ces entreprises si les investisseurs commencent à s’inquiéter des flux de trésorerie disponibles et du rendement futur de ces investissements. L’intensification de la concurrence chinoise s’ajoute aux nombreuses inquiétudes entourant les dépenses liées à l’IA.

L’effet de levier a rendu cette transition désordonnée dans certaines régions. La Corée du Sud est l’exemple le plus probant. L’enthousiasme lié à l’IA a rendu le KOSPI de plus en plus concentré dans Samsung Electronics et SK Hynix, qui ont représenté à un moment donné 50 % de l’indice de référence coréen. L’utilisation de produits à effet de levier sur des titres uniques et le recours à l’emprunt sur marge par les investisseurs particuliers ont amplifié la poussée et la correction qui a suivi (graphique 9). Les organismes de réglementation travaillent maintenant à trouver des moyens d’améliorer la stabilité financière. Bien que la Corée du Sud représente un cas extrême, les mêmes préoccupations s’appliquent aux marchés américains, où la part des produits de FNB à effet de levier concentrés dans des titres technologiques est en hausse.

L’ampleur de cette accumulation rend également l’investissement dans l’IA plus sensible aux taux d’intérêt à long terme. On s’attend à ce que les dépenses en capital des grandes entreprises de l’infonuagique atteignent de 700 à 800 G$ US environ en 2026, soit approximativement le double du montant dépensé en 2025, et une part croissante est financée sur les marchés de la dette. Ces entreprises ont eu recours aux marchés obligataires à l’échelle mondiale, privilégiant généralement les émissions à échéance plus longue. Même si ces investissements devraient soutenir les bénéfices, ils augmentent également la demande pour des ressources physiques, ce qui peut contribuer aux pressions inflationnistes. L’augmentation de l’offre d’obligations peut aussi faire grimper les primes de terme. Les deux peuvent accroître le taux d’escompte appliqué aux bénéfices liés à l’IA, créant ainsi une circularité où l’investissement soutenant le cycle rend également les évaluations plus difficiles à maintenir. Ainsi, alors que les valorisations de certains de ces géants de l’infonuagique se sont stabilisées ou se sont améliorées, les écarts de leurs swaps sur défaillance de crédit se sont élargis, reflétant ce risque.

Les exigences de financement sont de plus en plus visibles sur les marchés du crédit. Au Canada, Amazon a émis une dette record de 14 G$ en dollars canadiens en juin, surpassant la transaction de 8,5 G$ CA d’Alphabet effectuée seulement un mois plus tôt. Meta a également annoncé la construction d’un centre de données de plus de 13 G$ CA en Alberta, ce qui a renforcé les attentes selon lesquelles les entreprises technologiques continueront de solliciter les marchés de capitaux canadiens pour financer leur expansion.

Le défi demeure de trouver une diversification viable en dehors de la thématique technologique. Les marchés émergents sont devenus plus dépendants du même cycle de dépenses en immobilisations liées à l’IA que celui soutenant les actions américaines, comme en témoigne l’évolution récente des cours. Les actions canadiennes demeurent un pilier essentiel de cette diversification, et nous prévoyons que leur vigueur se maintiendra jusqu’à la fin de l’année. Toutefois, les vents contraires liés au commerce devraient continuer de souffler et pourraient peser sur les rendements à court terme.