Quand les contraintes reviennent

Pendant plus d’une décennie, investisseurs, entreprises et ménages ont évolué dans un environnement où les contraintes semblaient s’estomper. L’inflation était faible, les taux d’intérêt durablement bas et les banques centrales disposaient d’une grande marge de manœuvre pour soutenir l’économie lorsque la croissance ralentissait ou que les marchés vacillaient. Les gouvernements se finançaient à peu de frais, la mondialisation comprimait les coûts des entreprises et le recul des taux d’actualisation gonflait mécaniquement la valeur des actifs. Ce monde ne correspond plus aussi bien à la réalité actuelle.

La caractéristique la plus importante de l’environnement d’aujourd’hui est peut-être le retour simultané de plusieurs contraintes que l’on avait fini par considérer comme secondaires. L’énergie est devenue un enjeu plus stratégique, alors que la superposition de tensions géopolitiques rappelle la vulnérabilité des approvisionnements. Le protectionnisme américain a réintroduit des frictions là où l’intégration commerciale les avait réduites. Le vieillissement démographique pèse sur l’offre de travail, la relève entrepreneuriale Lien externe au site. et les finances publiques. Et des États déjà lourdement endettés doivent financer à la fois la défense, les infrastructures, la transition énergétique et les conséquences du vieillissement. Pris séparément, chacun de ces défis pourrait être gérable. Leur superposition oblige toutefois à faire des arbitrages que l’environnement économique des 15 dernières années avait largement permis d’éviter.

La rupture est particulièrement visible sur les marchés obligataires. Pendant longtemps, comprendre les taux à long terme revenait essentiellement à anticiper la trajectoire des taux directeurs. Aujourd’hui, cela ne suffit plus. Les investisseurs doivent aussi déterminer quelle rémunération Lien externe au site. ils exigent pour immobiliser leur capital pendant 10, 20 ou 30 ans dans un monde où l’inflation est moins prévisible et où les gouvernements émettent beaucoup plus de dette. Le retour d’une prime de terme élevée est l’expression financière de ce changement de régime.

Les États‑Unis en offrent l’illustration la plus spectaculaire. Au début des années 2000, les projections officielles pouvaient encore envisager une diminution graduelle Lien externe au site. de la dette fédérale. Aujourd’hui, la dette détenue par le public dépasse 100 % du PIB et sa trajectoire demeure ascendante. Il n’est pas nécessaire d’anticiper une crise budgétaire pour que cela soit lourd d’implications. Lorsque l’offre d’obligations augmente durablement, quelqu’un doit les détenir. Si la demande ne progresse pas au même rythme, le prix d’équilibre est un rendement plus élevé. Pour les gouvernements, le message est clair : ils peuvent encore différer les choix difficiles, mais il devient de plus en plus coûteux de le faire.

Or, au moment même où le capital redevient plus coûteux, l’économie mondiale entre dans une phase qui pourrait en exiger énormément. L’intelligence artificielle (IA) en est l’exemple le plus frappant. Les dépenses en capital des grandes sociétés technologiques devraient atteindre entre 700 G$ US et 800 G$ US cette année, soit environ deux fois plus qu’en 2025, et une part croissante de ces investissements est financée par l’endettement. Cette demande de financement privé vient ainsi s’ajouter aux besoins déjà considérables des gouvernements. Si l’essor de l’IA peut éventuellement accroître la capacité productive de l’économie, il intensifie entre-temps la concurrence pour le capital, l’électricité et les infrastructures. Mais entre l’investissement initial et le gain de productivité se trouvent l’adoption de l’IA, la réorganisation des entreprises et du marché du travail, l’apprentissage et, notamment, la sélection entre les investissements véritablement productifs et ceux qui ne le seront pas.

Le Canada aborde ce régime dans une position ambiguë. La guerre commerciale avec les États‑Unis constitue un choc négatif évident pour une économie aussi intégrée à celle de son principal partenaire. Les tarifs et contre-tarifs Lien externe au site. réduisent les échanges, perturbent les chaînes d’approvisionnement et pèsent sur les marges bénéficiaires et l’investissement dans les secteurs les plus exposés. Ils créent aussi un problème inhabituel pour la Banque du Canada : une même perturbation peut affaiblir l’activité tout en augmentant certains prix. Lorsque le choc touche simultanément l’offre et la demande, la réponse monétaire devient nécessairement moins évidente.

Or, ce brouillard ne signifie pas nécessairement que les actifs canadiens deviennent moins intéressants. Le Canada combine plusieurs caractéristiques devenues relativement rares : des finances publiques globalement plus solides Lien externe au site. que celles de plusieurs grandes économies avancées, un marché obligataire qui continue d’attirer des capitaux étrangers ainsi qu’une abondance de ressources naturelles et énergétiques particulièrement recherchées dans un monde plus fragmenté et marqué par d’importants besoins d’investissement. L’enjeu pour les investisseurs est donc moins celui de la croissance canadienne prise isolément que celui de la position relative du Canada dans l’environnement mondial qui se dessine.

La diversification Lien externe au site. commerciale s’inscrit dans une logique similaire, même s’il faut correctement en mesurer la portée. Il y a une dizaine d’années, environ le quart des exportations canadiennes étaient destinées à des marchés autres que les États‑Unis; cette proportion approche aujourd’hui le tiers. Il s’agit d’une évolution significative, mais cela est encore très loin d’une indépendance économique. La géographie, les infrastructures et des décennies d’intégration industrielle continueront de faire des États-Unis le partenaire dominant du Canada. La diversification élargit donc les débouchés du Canada plus rapidement qu’elle ne réduit sa vulnérabilité aux États‑Unis.

Mais globalement, le cas canadien illustre qu’il n’y a pas nécessairement de contradiction entre une économie confrontée à des vents contraires et des actifs susceptibles Lien externe au site. d’intéresser davantage les investisseurs. Les marchés arbitrent entre des risques, des rendements et des contraintes relatives. Une économie peut croître lentement tout en offrant certains actifs recherchés. Inversement, une économie dynamique peut devenir moins attrayante si ses valorisations, ses déséquilibres ou ses besoins de financement augmentent encore davantage. Dans un monde de contraintes, la comparaison relative reprend ainsi une importance qu’elle avait quelque peu perdue.

Aussi agité soit-il, l’environnement actuel n’annonce pas nécessairement une crise grave. Il marque plutôt la fin d’une période durant laquelle plusieurs objectifs économiques semblaient pouvoir être poursuivis simultanément sans imposer d’arbitrages trop douloureux. Les gouvernements pouvaient soutenir la demande sans beaucoup se préoccuper du coût de leur dette. Les banques centrales pouvaient réduire les taux sans craindre immédiatement le retour de l’inflation. Les entreprises pouvaient optimiser leurs chaînes d’approvisionnement en fonction du coût plutôt que de la sécurité. Et les investisseurs pouvaient compter sur la baisse des taux pour soutenir les valorisations.

Désormais, choisir davantage une chose signifie plus souvent renoncer à une autre. Financer la défense, les infrastructures, la transition énergétique et le vieillissement exige du capital. Relocaliser les chaînes de production augmente leur résilience, mais souvent aussi leur coût. Maintenir la crédibilité budgétaire limite la capacité d’utiliser systématiquement les finances publiques comme amortisseur. Et investir massivement dans l’IA peut préparer les gains de productivité de demain tout en accentuant, aujourd’hui, la concurrence pour le capital, l’électricité et les infrastructures.

Pour les marchés financiers, la difficulté vient précisément de l’absence d’un scénario unique qui domine tous les autres. Plusieurs forces s’exercent simultanément, parfois dans des directions opposées, et la sélectivité retrouve ainsi de la valeur. Dans un monde où le capital n’est plus quasi gratuit, toutes les dettes ne se valent pas, tous les investissements ne seront pas rentables et toutes les juridictions ne disposeront pas de la même marge de manœuvre. Après une longue période où l’abondance de liquidités permettait souvent de contourner les contraintes, l’économie redécouvre quelque chose de beaucoup plus ancien : lorsque les ressources redeviennent rares, les arbitrages redeviennent incontournables.