Le remède aux rendements élevés pourrait être des rendements plus élevés

Les rendements obligataires ont atteint de nouveaux sommets cycliques dans l’ensemble du G7 cette semaine. Dans certains cas, ils se négocient à des niveaux inédits depuis des décennies. Le rendement des obligations françaises à dix ans s’est établi au-dessus de 4,2 %, un sommet depuis 2008, tandis que celui des obligations japonaises à dix ans a atteint 3 %, un niveau qui n’avait pas été observé depuis 1996. Ce ne sont pas là des jalons à célébrer. Il s’agit plutôt de la plus récente étape franchie par un marché obligataire mondial baissier qui perdure depuis des années. Le catalyseur de cette semaine semble être l’énergie. Les prix du pétrole ont grimpé en flèche alors que les tensions entre les États‑Unis et l’Iran s’intensifiaient. Six mois après le début du conflit, peu de signes laissent entrevoir une résolution.

Cette situation place les banques centrales en garde. Le maintien du cours du pétrole brut dans une fourchette de 80 $ US à 120 $ US le baril, conjugué aux goulots d’étranglement dans le secteur du raffinage, suffit à générer des pressions inflationnistes, mais pas à déclencher le type de récession mondiale qui ferait baisser l’inflation d’elle-même. Par conséquent, une autre vague de resserrement monétaire mondial semble probable. La Banque de réserve de la Nouvelle‑Zélande a ouvert le bal cette semaine avec une hausse de 25 points de base. Nous pensons que la Banque centrale européenne et la Banque du Japon lui emboîteront le pas plus tard ce mois-ci, et il est tout à fait possible que la Réserve fédérale finisse également par relever ses taux, même si nous prévoyons toujours un statu quo. La Banque du Canada a laissé son taux directeur inchangé cette semaine, mais a souligné que plus les prix élevés de l’énergie persisteraient, plus le risque de répercussions généralisées augmenterait.

Au-delà des manchettes de cette semaine, le marché obligataire est confronté à un problème plus profond. Les marchés développés émettent des titres de créance plus rapidement que les investisseurs ne peuvent les absorber. Les gouvernements affichent des déficits plus importants depuis la pandémie (graphique 1), et les grandes entreprises empruntent davantage pour investir dans l’intelligence artificielle (IA). L’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) prévoit que les gouvernements et les sociétés mobiliseront ensemble 29 000 G$ US sur les marchés des capitaux en 2026, soit 17 % de plus qu’en 2024. Les emprunts obligataires souverains des pays de l’OCDE sont passés de 12 000 G$ US en 2022 à 18 000 G$ US en 2026. L’emprunt des entreprises atteint également un sommet historique. En bref, le monde émet des obligations à un rythme remarquable.

La demande, quant à elle, devient moins fiable. Les banques centrales n’accumulent plus d’obligations dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif. Les gestionnaires de réserves de change sont des acheteurs moins enthousiastes, particulièrement depuis le gel des réserves de la Russie. Les grandes caisses de retraite publiques préfèrent désormais investir dans des actifs privés à rendement plus élevé, comme les infrastructures, plutôt que dans des obligations gouvernementales. Tout cela a réduit le bassin d’acheteurs insensibles aux prix.

Les acheteurs sensibles aux prix, eux, hésitent à acheter alors que les cours obligataires chutent. Même si des rendements plus élevés devraient attirer les acheteurs, les investisseurs se préoccupent également de l’offre future. Ils exigent une rémunération supplémentaire s’ils s’attendent à devoir absorber un volume encore plus important de nouvelles émissions. Les gouvernements peuvent réduire cette prime en convainquant les marchés que leurs besoins d’emprunt deviendront plus soutenables au fil du temps. Malheureusement, dans la plupart des grandes économies, la volonté politique de réduire les déficits budgétaires est faible. L’Allemagne s’est engagée à adopter un budget de défense et une politique industrielle plus musclés. En France, le gouvernement minoritaire a reporté cette année une réforme des retraites cruciale, mais impopulaire, ce qui souligne la difficulté politique que représente l’imposition d’une rigueur budgétaire. Au Canada, le gouvernement fédéral accroît ses dépenses pour protéger l’économie contre l’incertitude commerciale et soutenir l’investissement dans les infrastructures, l’énergie et les projets d’intérêt national. Enfin, aux États‑Unis, qui constituent la principale source d’offre, rien n’indique que l’un ou l’autre des partis soit prêt à réduire de manière notable le déficit budgétaire.

Les marchés constituent ainsi le dernier rempart de la discipline budgétaire. La hausse des coûts d’emprunt alourdirait le fardeau du service de la dette, réduirait la marge de manœuvre budgétaire et finirait par imposer des choix difficiles que les politiciens ont hésité à faire. En ce sens, le remède aux rendements élevés pourrait être des rendements plus élevés. Mais ne vous attendez pas à ce que les gouvernements acceptent ce postulat sans broncher. La semaine prochaine, le Trésor américain entreprendra sa première opération élargie de rachat d’obligations à longue échéance. Officiellement, il s’agit d’opérations courantes de soutien à la liquidité. Le moment choisi ne laisse toutefois planer aucun doute sur le fait que les décideurs surveillent de près le marché obligataire.

La version française de cette publication sera disponible sous peu.