Les 12 travaux de Kevin Warsh

Le nouveau président de la Réserve fédérale (Fed), Kevin Warsh, est officiellement en poste depuis le 22 mai, mais c’est vraiment avec la réunion du comité de politique monétaire (FOMC) des 16 et 17 juin qu’il commencera vraiment à mettre la main à la pâte. C’est aussi à partir de ce moment que ses paroles autant que ses actions commenceront à être jugées par les marchés, par la classe politique et par le public en général. Il fera peu à peu sa place au sein des noms de ses illustres prédécesseurs. Sera-t-il perçu comme proche d’un Paul Volcker, considéré parmi les meilleurs présidents de la Fed, ou plutôt d’un Arthur Burns, vu comme l’un des pires?

À l’image d’Hercule, contraint d’accomplir ses 12 travaux pour gagner sa place parmi les dieux de l’Antiquité, ou d’Astérix et Obélix, qui durent relever 12 épreuves afin de prouver à César la valeur des irréductibles Gaulois, le nouveau président de la Fed devra, lui aussi, faire face à une série de défis qui révéleront sa capacité à diriger efficacement la plus puissante banque centrale du monde.

I. Gérer les communications et les anticipations des marchés

Depuis l’ère Bernanke, la Fed a mis beaucoup d’accent sur la qualité de ses communications et, surtout, sur la transparence. Par de multiples discours et témoignages, par ses publications (comptes-rendus de réunions et Beige Book) et par la publication trimestrielle des prévisions de ses dirigeants, la Fed tente d’ancrer les anticipations des marchés et d’éviter les surprises qui pourraient engendrer de la volatilité. Ces éléments ont toutefois fait que les marchés sont ultra-sensibles à chaque signal de la Fed et en deviennent même dépendants. Les prévisions des dirigeants sur l’évolution des taux directeurs (le fameux dot plot) sont particulièrement surinterprétées. Elles peuvent servir à signaler une orientation prospective (forward guidance) de la politique monétaire à venir, mais ces prévisions peuvent devenir une contrainte et engendrent une baisse de crédibilité si la Fed s’en détache trop souvent ou promptement. C’est d’ailleurs l’une des critiques passées de Kevin Warsh sur la conduite de la politique monétaire. Il faudra que ce dernier trouve une position mitoyenne entre l’appétit des marchés pour une direction claire de la politique monétaire et une marge de manœuvre accrue pour les dirigeants de la Fed.

II. Garantir l’indépendance de la Fed et rétablir la confiance

Les attaques répétées de Donald Trump envers la Fed, et plus particulièrement envers le prédécesseur de Warsh, Jerome Powell, ont affaibli la position de l’institution et imposent une contrainte supplémentaire à son nouveau président. Quoi faire si le président des États‑Unis recommence à s’acharner sur la banque centrale? Lors de son témoignage devant le Sénat en vue de sa confirmation, Warsh a souligné que les responsables politiques étaient en droit d’exprimer leurs opinions et que Donald Trump n’était pas le premier à le faire. Il revient néanmoins à la Fed d’aller de l’avant avec ce qu’elle juge être le meilleur cours d’action en vue de remplir son mandat. Cela dit, plusieurs présidents de Fed ont échoué face à des interventions pourtant plus subtiles. L’influence exercée par le président Nixon sur Arthur Burns au début des années 1970 a été l’un des facteurs ayant mené à la forte inflation qui a caractérisé cette décennie. Kevin Warsh devra aussi composer avec les pressions judiciaires exercées par l’administration, notamment concernant la gouverneure Lisa D. Cook et l’enquête, maintenant interne, portant sur les dépassements de coûts de rénovation du siège de la Fed. Finalement, la confiance du public envers la Fed et son président a été érodée à la fois par les critiques répétées de Trump et, surtout, par une gestion jugée déficiente de la politique monétaire à la sortie de la pandémie (graphique 1). Le rétablissement de la crédibilité de l’institution devrait constituer un enjeu majeur pour Kevin Warsh. 

III. Naviguer entre les attentes de Trump et celles du marché

La question de l’indépendance de la Fed risque de teinter la conduite prochaine de la politique monétaire. Il est clair que Donald Trump veut toujours des taux directeurs plus bas, ce qui reflète à la fois son rôle actuel de politicien et ses habitudes passées de développeur immobilier. Pour l’occupant actuel du Bureau ovale, même une économie « hot » doit avoir droit à des taux plus bas, ce qui va à l’encontre de la pensée économique usuelle. De l’autre côté, le marché, en regardant les perspectives concernant l’inflation et l’économie, peut anticiper des taux directeurs plus élevés en incorporant ces anticipations dans les rendements des obligations. Il faudra que la Fed reste cohérente avec ses propres perspectives et analyses, tout en se souciant davantage du bon fonctionnement des marchés que des volontés du président des États‑Unis. Il faut aussi rappeler que Warsh devra composer à partir de janvier 2029 avec un nouveau locataire à la Maison‑Blanche, qui décidera du renouvellement de son mandat.

IV. Gérer la situation actuelle, y compris les effets de la hausse des prix de l’énergie

À très court terme, Warsh et les autres dirigeants de la Fed devront décider de la meilleure politique monétaire pour le contexte actuel. Et cette conjecture n’est pas simple… D’un côté, sous l’impulsion des prix de l’énergie, l’inflation a récemment dépassé les 4 % aux États‑Unis. Il y a quelques mois, on pouvait s’inquiéter de la faiblesse du marché du travail, mais c’est présentement moins le cas, après trois mois d’embauches relativement élevées. Une conjoncture résiliente jumelée à de nouvelles hausses du coût de la vie pourrait à nouveau amener un désancrage des anticipations inflationnistes. Cela dit, il y a des éléments plus fragiles au sein de l’économie américaine qui sont pour le moment masqués par la croissance générée par le secteur des technologies ainsi que le développement et l’adoption de l’intelligence artificielle (IA).

V. Ramener les anticipations d’inflation de long terme au niveau prépandémique

Les anticipations inflationnistes de long terme ont été malmenées au début de la période postpandémique. Alors que, pendant deux décennies, ces anticipations s’avéraient plutôt stables (et qu’il y a même des craintes de sous-performance au cours des années 2010), la donne a changé en quelques années. La baisse de l’inflation depuis le sommet de 2022 a aidé à restreindre les anticipations, mais celles-ci demeurent plus élevées qu’elles ne l’étaient avant la COVID‑19 (graphique 2). Cela entache la crédibilité de la Fed. Rabaisser les anticipations est toutefois un exercice risqué. Sous Kevin Warsh, la Fed voudra éviter à la fois des taux directeurs trop élevés pour la conjoncture et une politique trop accommodante qui consolidera des anticipations inflationnistes trop hautes. 

VI. Affronter une éventuelle récession

Tôt ou tard, les États‑Unis devront composer avec une nouvelle récession. Depuis la création de la Fed en 1913, seuls deux de ses présidents n’ont pas connu de récession pendant leur mandat, soit William Miller, qui n’a été en poste que 17 mois, et Janet Yellen, en place entre 2014 et 2018. C’est souvent la réponse de la Fed aux revers de la conjoncture qui permet de juger de la qualité de son président. À ce moment, il faudra que le FOMC réagisse adéquatement à la situation en voyant les premiers signes et en agissant conformément à son double mandat de stabilité des prix et de soutien au plein emploi. Selon l’envergure de la contraction, jusqu’où devra-t-elle alléger sa politique monétaire? Faudra-t-il recourir à des mesures non conventionnelles? À quel point la Fed et le gouvernement devraient-ils se coordonner pour éviter une situation trop grave? Malgré la résilience que les États‑Unis ont démontrée depuis la pandémie, ces questions referont un jour surface.

VII. Surveiller la possible bulle spéculative liée à l’IA

Les récessions de 2001 et de 2008‑2009 ont été provoquées, en partie, par l’éclatement de bulles financières. Y aura-t-il un risque semblable prochainement? L’essor de l’IA soulève cette question et il faudra que Kevin Warsh et les autres dirigeants de la Fed y prêtent attention. Pour le moment, on en voit beaucoup les points positifs avec les gains qu’elle entraîne pour la croissance de l’investissement, la valeur des actifs et les espoirs d’une meilleure productivité (un facteur déjà cité par Warsh) et de meilleurs revenus. Toutefois, ces éléments ne sont pas sans rappeler ce qui se disait sur les promesses de la nouvelle économie issue de l’expansion d’internet dans les années 1990 ou sur les innovations financières qui ont permis un meilleur accès à la propriété dans les années 2000. En ce sens, si les perspectives de bulles et de survalorisation des actifs commencent à devenir trop grandes et trop risquées, il faudra que la Fed agisse en prévention (éloigner le bol à punch, selon l’allégorie souvent utilisée).

VIII. Réduire le bilan de la Fed

Les actifs détenus par la Fed sont très élevés depuis les mesures d’assouplissement quantitatif mises en place pendant la pandémie. Un ménage a été partiellement fait, mais l’ampleur du bilan demeure historiquement haute. Kevin Warsh a d’ailleurs souvent critiqué les politiques d’expansion du bilan qui ont amené la Fed à prendre une trop grande place dans le marché. Il pourrait vouloir mettre de l’avant une nouvelle politique de réduction du bilan indépendamment de la politique monétaire. Il faudra toutefois tenir compte de la capacité du marché à bien répondre à de telles mesures. Mal effectué, cela pouvait augmenter le risque de tensions financières en retirant trop de liquidités du système.

IX. Assurer la stabilité financière en cas de crise de la dette

En plus de décider de la politique monétaire, la Fed se doit de « favoriser la stabilité du système financier ». Ce système dépend évidemment de la bonne marche du crédit au sein de l’économie. Ce sont d’ailleurs les craintes sur le fonctionnement du secteur bancaire et sur la disponibilité du crédit qui ont exacerbé la récession de 2008‑2009. La Fed et le gouvernement ont ainsi dû s’impliquer directement dans le marché pour le soutenir. Il faut donc que la Fed soit à l’affût de tout risque qui pourrait miner la qualité du crédit aux États‑Unis. Cela commence par la dette du gouvernement fédéral. Bien qu’elle prenne toujours de l’ampleur, celle‑ci est toujours relativement bien perçue par les investisseurs. Mais cette confiance pourrait tôt ou tard être minée et la Fed pourrait devoir réagir afin de stabiliser les marchés. Une crise de la dette publique américaine pourrait être provoquée par des décisions politiques (dépenses en hausse, nouvelles baisses d’impôts), par une sclérose partisane (le plafond de la dette devrait revenir hanter la conjoncture au printemps de 2027), par de nouvelles décotes, etc. Comment devront réagir Kevin Warsh et ses collègues dans ces circonstances? Par ailleurs, les questions actuelles entourant la dette privée peuvent aussi représenter un nouveau défi pour la Fed. La problématique reste pour le moment contenue, mais les risques de contagion de ce marché plutôt opaque augmentent. Comme ce type de crédit est moins du ressort de la Fed, le champ d’action de celle‑ci est limité. Toutefois, les conséquences sur la stabilité financière pourraient éventuellement être plus importantes.

X. Recentrer le mandat

Kevin Warsh a, dans le passé, vivement critiqué le fait que la Fed outrepasse son mandat officiel. En s’attaquant à des problématiques moins directement liées à l’inflation ou à l’emploi, celle‑ci a, selon lui, fait le jeu des politiciens et a ainsi perdu une partie de sa crédibilité. Sous Warsh, les enjeux de changements climatiques, d’inégalités de revenus et d’avancement social ne devraient plus être autant portés par la Fed.

XI. Réformer profondément la Fed

Plusieurs des réformes administratives et politiques du gouvernement fédéral depuis que l’administration Trump est en place semblent influencées par le fameux Project 2025, qui a tant fait jaser pendant la campagne électorale de 2024. Ce document établissait un programme visant à redéfinir le rôle de l’état, y compris celui de la Fed. Pour celle-ci, on y préconisait une banque centrale moins interventionniste et plus centrée sur la lutte contre l’inflation (quitte à éliminer le volet du mandat portant sur le plein emploi). On y mentionne les vertus des règles de politique monétaire, voire de l’étalon-or, qui enlèveraient un pouvoir de discrétion aux dirigeants de l’institution. Il reste à déterminer si Kevin Warsh voudra, et pourra, aller de l’avant avec une réforme en profondeur de la Fed. Il a néanmoins récemment embauché comme conseiller l’auteur du chapitre du Project 2025 portant sur la Fed.

XII. Accompagner l’essor des monnaies électroniques

Les monnaies électroniques posent plusieurs défis pour les banques centrales et pour la Fed en particulier. Celle-ci, avec le département du Trésor, est la garante du dollar américain, soit la principale valeur d’échange sur la planète. Toutefois, l’essor des monnaies électroniques vient concurrencer petit à petit cette hégémonie et amène des systèmes parallèles au dollar américain. Cela risque de réduire l’efficacité de la transmission de la politique monétaire et limite donc les outils que détient la Fed pour aider à la stabilisation de l’économie et du système financier. Cela vient aussi chambarder l’offre de monnaie dans l’économie, puisque du financement alternatif, sans réglementation ou contrôle de la Fed, est davantage possible. Les cryptomonnaies, souvent volatiles, sont aussi des actifs très spéculatifs qui risquent également de déstabiliser les marchés financiers. La Fed doit donc se demander jusqu’où elle peut tolérer l’essor de ces actifs ou même à quel point elle devrait y participer. Il faut retenir qu’un décret présidentiel empêche la Fed de mettre de l’avant une monnaie numérique officielle aux États‑Unis.

Kevin Warsh n’aura certainement pas à affronter toutes ces épreuves. Mais sa manière de piloter la Fed lorsque celles‑ci surviendront nous dira à quel point le président Trump aura fait un bon choix en le nommant à la tête de la banque centrale américaine.