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Commentaire hebdomadaire

« Court et superficiel » est-il le nouveau « transitoire »?

18 novembre 2022

Jimmy Jean,
Vice-président, économiste en chef et stratège 

On peut séparer les prévisionnistes en deux camps : ceux qui s’attendent à une récession et ceux qui croient qu’elle peut être évitée de justesse, mais l’idée que le ralentissement devrait être relativement léger et de courte durée fait largement consensus. La question pertinente est la suivante : quel est le risque que ce consensus ne se concrétise pas?

L’historique des récessions indique clairement que l’instabilité financière est l’un des facteurs les plus susceptibles d’entraîner une récession plus grave, que ce soit en ce qui a trait à l’ampleur de la contraction économique, au moment du creux ou à la vigueur de la période de reprise. Par conséquent, les marchés surveillent de près les signes potentiels de failles dans le système financier.

Il est vrai que l’infrastructure des marchés mondiaux a été considérablement renforcée par des mesures macroéconomiques prudentes dans la foulée de la crise financière mondiale. Ces mesures comprennent des coussins de fonds propres contracycliques pour les grandes banques afin d’assurer leur résilience aux chocs. Une autre mesure est le test de résistance servant à évaluer la capacité des emprunteurs hypothécaires à tolérer des taux plus élevés. Celle-ci s’avère une mesure particulièrement judicieuse à l’heure actuelle. La hausse des taux hypothécaires est un casse-tête pour de nombreux emprunteurs à taux variable au Canada, mais imaginons ce qui se passerait si des emprunteurs en position financière plus fragile avaient obtenu des prêts hypothécaires.

Cela dit, les diverses mesures macroprudentielles mises en place ne sont pas sans limites. L’une d’elles est le bilan plus petit des courtiers sur les marchés financiers. Cette situation découle directement des exigences plus rigoureuses en matière de capital et de liquidités associées aux règles mises en œuvre au milieu de la dernière décennie. La secrétaire du Trésor américain, Janet Yellen, a récemment exprimé ses préoccupations quant au manque de liquidités sur le marché des bons du Trésor, les bilans des courtiers n’ayant pas suivi la croissance de l’offre d’obligations gouvernementales.

Jusqu’à cette année, l’assouplissement quantitatif contribuait à atténuer les tensions, la Fed absorbant une part importante de l’offre. C’est plutôt le contraire dans le contexte du resserrement quantitatif actuel. Diverses mesures du fonctionnement du marché des obligations américaines envoient de sérieux avertissements. Par exemple, la profondeur du marché indique le volume d’obligations que les courtiers principaux acceptent de négocier aux cours acheteur et vendeur en vigueur. Cette mesure a frôlé des creux records tout au long de l’année pour les obligations à court terme, qui sont particulièrement sensibles aux changements de politique monétaire.

La croissance de la taille des fonds communs de placement à capital variable est un autre sujet de préoccupation. Ces fonds donnent à leurs actionnaires le droit de racheter leurs actions sur demande, bien que certains d’entre eux aient investi dans des actifs qui peuvent être illiquides. En cas d’augmentation soudaine des rachats par les investisseurs, les fonds devront vendre des actifs pour financer ces rachats. Cela aura pour effet non seulement de réduire la valeur des actifs sous-jacents d’un fonds donné, mais aussi de réduire la valeur des actifs de tous les autres fonds, ce qui incitera les investisseurs à liquider leurs actions dans l’ensemble du secteur.

Cela crée alors un cercle vicieux, car les fonds doivent alors vendre encore plus d’actifs. Plus ces actifs sont illiquides, plus l’incidence sur les prix est importante. Il ne s’agit pas seulement d’un risque théorique. En effet, la disparité entre le profil de liquidités des actifs de ces fonds et celui de leurs passifs a contribué à la turbulence des marchés en mars 2020. Lors de cet épisode, l’hémorragie a finalement été stoppée lorsque la Fed et d’autres banques centrales ont étendu leurs achats d’actifs aux obligations de sociétés.

C’était une décision facile à prendre à l’époque, puisque l’amélioration du fonctionnement du marché était alignée sur les objectifs de la politique monétaire visant à soutenir l’économie. Aujourd'hui, les banques centrales sont confrontées à l’un des plus grands défis de politique monétaire depuis des décennies. Elles ne peuvent donc pas laisser les politiques de taux et de bilan fonctionner de manière contradictoire. Cette contrainte entraîne un risque plus élevé de fluctuations très soudaines du marché, avec la possibilité de déclencher des cercles vicieux. Certaines solutions ont été proposées, notamment l'élargissement de l'accès aux facilités de liquidités de la Fed aux participants du marché autres que les négociants principaux, ou encore l’accroissement du rôle des chambres de compensation centralisée.  On ignore toutefois si elles auront été mises en œuvre avant que quelque chose de très grave ne se produise.

Les banquiers centraux ont été plutôt avares de commentaires sur ces questions. La Banque du Canada (BdC) a indiqué qu’elle tentait de trouver un équilibre entre les risques associés à des resserrements insuffisants d’un côté et excessifs de l’autre. Toutefois, elle est surtout préoccupée par les risques liés à l’endettement au Canada. Et elle n’est pas celle qui est chargée de superviser le fonctionnement du plus important marché obligataire au monde. Encore au début du mois, le président de la Fed, Jerome Powell martelait que celle-ci ne voulait pas courir le risque d’un resserrement insuffisant. La gouverneure de la Fed, Lael Brainard, fait partie de ceux et celles qui ont le plus souvent discuté de la question de la stabilité financière. En octobre, elle a souligné qu’une baisse marquée de l’humeur des investisseurs à l’égard du risque ou d’autres événements de risque difficiles à prévoir pourraient être amplifiés, surtout en raison de la fragilité des liquidités sur les marchés financiers clés.

Or, contrairement aux discours de la plupart des banquiers centraux, divers rapports sur la stabilité financière, tels que celui du FMI et celui de la Fed, sont teintés d’inquiétude. Les banquiers centraux continueront probablement de tenir une ligne dure à l’égard de l’inflation à très court terme, mais les limites de leur champ d’action commencent à apparaître. Cela donne à penser qu’il est peu probable qu’ils ignorent les avertissements pendant très longtemps. Il faut garder à l’esprit qu’il s’agit principalement de resserrer les conditions financières. La capacité de le faire de façon contrôlée diminue à mesure que les taux grimpent et que le nombre de courtiers qui doivent composer avec une offre qu’ils n’ont pas la capacité de gérer augmente. Elle est également réduite lorsque l’effet cumulatif des politiques de resserrement concertées à l’échelle mondiale entraîne des liquidations soudaines et imprévues dans certains véhicules de placement.

En somme, les banques centrales pourraient causer des dommages importants dans leur lutte contre l’inflation. Jusqu’à maintenant, ces tensions, y compris celles dans le secteur des cryptomonnaies ou dans les marchés émergents, n’ont pas provoqué de « moment Lehman », mais envisager ces risques de façon linéaire serait une erreur. Lorsqu’on nous demande comment notre scénario de récession légère pourrait dégénérer, un événement touchant le système financier arrive en tête de liste. C'est une autre façon de dire qu'un mauvais calcul est le risque dominant, car un tel événement serait le résultat d'une surestimation par les banquiers centraux de la tolérance du système financier au resserrement.

Et même si le système financier tient, des erreurs pourraient quand même être commises si les banques centrales poussent le resserrement au-delà de certains points de basculement. Ici, au Canada, il y a de nombreuses raisons de croire que l'économie sera particulièrement vulnérable si la Banque du Canada agit avec trop de zèle. Nous examinerons ce que cela pourrait signifier dans un prochain Point de vue économique. Ce qu'il faut retenir pour l’instant, c'est qu'il appartiendra aux responsables de la politique monétaire de déterminer si le thème « court et superficiel » prendra fin de la même façon que le thème « transitoire ».

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