Allocution de M. Jean-Guy Langelier devant les membres de l’Association de gestion de trésorerie du Canada

Le mercredi 21 novembre 2007

Je suis ravi d'être parmi vous aujourd'hui pour vous entretenir de la crise du papier commercial même si je préférerais, et de loin, discuter avec vous de la gestion de nos activités de trésorerie. Toutefois, comme vous le savez, nous vivons actuellement une situation exceptionnelle qui résulte d'un phénomène nouveau qui touche tous les marchés financiers du monde.

Je tiens également à souligner que les points de vue que j'exprimerai ici aujourd'hui sont tout à fait personnels. Ils ne représentent en aucun cas la position officielle du Groupe Desjardins ni celle du Consortium de Montréal. Ces commentaires sont fondés sur ce que j'ai pu observer de l'évolution de cette crise, de ses tout débuts jusqu'à aujourd'hui.

Après les attaques terroristes de septembre 2001, les banques centrales du monde, la Réserve fédérale américaine en tête, ont été forcées d'abaisser leurs taux de base sans attendre. Les attaques ont en effet eu des retombées si négatives sur la confiance des consommateurs que sans ces baisses de taux, les économies occidentales auraient rapidement sombré dans une profonde récession. La bulle technologique avait alors déjà commencé à se dégonfler et il était donc normal de s'attendre au pire.

La Réserve fédérale américaine a ainsi dû réduire le taux auquel elle prête aux banques commerciales à tout juste 1 %. Jamais les taux n'avaient été si bas depuis la Grande dépression des années 1930. Cette injection massive de liquidités par les banques centrales occidentales a maintenu le navire à flots à court terme, mais elle s'est avérée néfaste à moyen terme. Les gestionnaires doivent toujours maintenir en portefeuille une certaine proportion de titres à revenu fixe. Comme les taux d'intérêt étaient extrêmement bas, ils ont dû se tourner vers des titres de qualité inférieure pour obtenir le rendement recherché. La chasse au rendement était commencée.

Au même moment, on a pu observer un resserrement des taux sur les créances de toutes provenances. Au Canada, non seulement l'écart de taux entre les obligations provinciales et fédérales s'est-il contracté, mais cette contraction a été accompagnée d'une baisse substantielle et généralisée du rendement nominal des obligations de sociétés.

Malheureusement, comme vous le savez, les porteurs de titres émis par les banques ou les sociétés de portefeuilles de fonds exigent un rendement annuel supérieur à 15 %. Cette soif de rendement a donc incité les banques à s'engager dans des activités plus complexes ayant notamment pour objet des titres garantis par des créances (TGC), des swaps sur défaillance (SWD) et des tranches prioritaires plus à effet de levier (les « Leveraged Super Seniors »). La quête de rendement a également incité les banques et gestionnaires de portefeuille à acquérir des titres dont le rendement n'était pas proportionnel au risque couru.

En conséquence, dans un climat de libéralisation du crédit, l'imagination et la créativité ont pris le devant de la scène chez les gestionnaires de fonds qui ont commencé à recourir à des instruments aux structures de plus en plus élaborées. Pour accroître le rendement des portefeuilles, on a commencé à recourir énergiquement à l'effet de levier. En fait, malgré la conjoncture actuelle, il n'est pas rare que même les fiduciaires de caisses de retraite utilisent l'effet de levier. Non seulement placent-ils l'argent qui leur est confié dans des titres dont les rendements sont inférieurs que ce à quoi on serait en droit de s'attendre, mais afin de contrebalancer ces rendements inférieurs, ils empruntent sur les marchés pour placer des sommes plus importantes et ainsi bénéficier de l'effet de levier.

De plus, le rétrécissement du différentiel de taux des obligations de sociétés est directement responsable du boom des acquisitions par emprunt. La disponibilité de financement à des coûts très bas a incité les sociétés de placement et caisses de retraite à profiter de la situation. Elles se sont mises à acquérir des sociétés ouvertes, puis à restructurer leur bilan. Elles ont ensuite transféré une partie substantielle du coût de ces acquisitions en émettant des obligations sur les marchés financiers, ce qui a propulsé les cours boursiers vers de nouveaux sommets.

Pendant ce temps, les banques américaines accordaient des prêts à des emprunteurs dont la solvabilité était douteuse, le genre de créances communément désignées par l'expression « prêts à risque ». Cette nouvelle pratique des banques découle aussi directement du rétrécissement des différentiels de taux. Ces emprunteurs à la solvabilité aléatoire ont continué de rembourser leur prêt hypothécaire tant et aussi longtemps que les taux d'intérêt sont demeurés très bas et qu'ils pouvaient déduire les intérêts payés de leurs revenus. Toutefois, comme les prêts étaient accordés à des taux variables, ces débiteurs étaient très vulnérables à toute fluctuation à la hausse des taux d'intérêt.

Dans ce contexte, le marché immobilier américain a connu un essor sans précédent. L'augmentation du nombre de nouveaux propriétaires a créé une forte pression sur le parc immobilier résidentiel existant. Non seulement le prix des maisons a-t-il grimpé en flèche, mais en réaction à cette vigueur du marché, un nombre croissant de promoteurs immobiliers se sont mis à construire, créant un véritable boom.

Les taux d'intérêt peu élevés qui ont prévalu pendant plus de cinq ans ont contribué à rétrécir les différentiels de taux entre les obligations de sociétés, ont fait exploser les cours boursiers et suscité une flambée des prix sur le marché immobilier.

Il y a environ 18 mois, dans un effort concerté pour éviter une surchauffe économique, les banques centrales ont commencé à majorer leurs taux. Certains emprunteurs ont aussitôt éprouvé des difficultés à continuer de rembourser leurs prêts hypothécaires, car ayant contracté de lourdes dettes à des taux d'intérêt extrêmement bas, ils n'avaient pas les moyens de faire face à l'augmentation de leurs obligations. Ces cas se sont multipliés sur le marché des prêts à risque, ce qui a eu un effet néfaste sur le marché de l'habitation, les emprunteurs préférant rendre les clés de leur maison que d'honorer leurs nouvelles obligations.

Cependant, au cours des dernières années, de nombreux prêts hypothécaires à risque avaient été titrisés et servaient d'actif sous-jacent à de nouveaux instruments qui permettaient l'émission de papier commercial adossé à des actifs. Ces ingénieux montages permettaient de recycler les créances et de les convertir en valeurs mobilières d'apparence très solides. Les agences de notation du crédit accordaient régulièrement à ces titres la cote AAA. Les agences de notation ne pouvaient en effet prévoir que le marché des prêts à risque se détériorerait de manière aussi spectaculaire. La multiplication du nombre de défauts de paiement a créé un effet d'entraînement et provoqué une révision à la baisse de la cote du papier commercial adossé à des actifs.

La crise du crédit hypothécaire aux États-Unis a par ailleurs rendu moins facile le crédit aux entreprises. Les plus récentes acquisitions par emprunt annoncées, qui s'appuyaient sur des conditions de crédit favorables, ne se sont finalement pas concrétisées, ce qui a eu pour conséquence initiale directe de faire plonger les indices boursiers américains. Ensuite, l'effet s'est répandu et l'été dernier, les marchés boursiers du monde entier ont été aspirés dans une spirale descendante. Les banques centrales ont réagi rapidement, s'entendant pour élargir le bassin de titres admissibles à des mises en pension (REPO). Elles ont ainsi injecté les liquidités qui faisaient tant défaut pour rassurer les marchés financiers.

Au cours des dernières années, pour sa part, le Groupe Desjardins s'était doté, avec l'aide de son conseil d'administration, d'une stratégie visant à réduire sa dépendance à l'endroit des actifs à court terme. Non seulement avait-il été décidé que la prolongation des échéances était cruciale, mais on estimait aussi essentiel de diversifier les sources de capital. Il a été ainsi convenu de créer une courbe de rendement des emprunts liquides, surtout en euros, ce marché ayant beaucoup plus de profondeur que le marché canadien. La structure des commissions en Europe, jumelée au rétrécissement des différentiels de taux des instruments dérivés sur devise, a permis au Groupe Desjardins de créer cette courbe à des coûts très avantageux.

Parallèlement, il y a deux ans, nous avons aussi déployé des efforts importants pour diversifier nos sources de financement. C'est à ce moment que nous avons procédé à notre première émission de titres garantis par des créances hypothécaires par l'entremise de la Société canadienne d'hypothèques et de logement. Cette nouvelle manière de procéder nous a permis non seulement d'emprunter à moyen terme, mais de le faire à d'excellentes conditions. Le prix de ces actifs vendus a été fixé en s'appuyant sur la cote de crédit du gouvernement du Canada plutôt que sur celle de l'institution financière. Grâce à ce programme, au cours des derniers mois, nous avons été en mesure de maintenir notre approvisionnement à des conditions très concurrentielles.

Notre secteur d'activité traverse actuellement une période de transformation profonde qui se caractérise par une désintermédiation tous azimuts. Les déposants délaissent de plus en plus les dépôts traditionnels, ce qui force les institutions financières à vendre des actifs plutôt que d'emprunter sur les marchés de gros.

Je tiens maintenant à aborder avec vous la question des actifs sous jacents au marché du papier commercial adossé à des actifs (PCAA) qui a fait couler tant d'encre dernièrement.

À mon avis, malgré les représentations de quelques participants, un examen attentif de la situation actuelle démontre que la crise du PCAA que nous avons connue et qui se poursuit encore était, pour la grande majorité des investisseurs, imprévisible puisque encore aujourd'hui, nous ne connaissons pas la teneur des contrats qui lient Coventree et les autres agents des banques et qui devaient permettre l'injection de liquidités suffisantes sur le marché.

Compte tenu du travail accompli à ce jour, je suis en mesure de confirmer que les actifs sous-jacents aux PCAA non bancaires sont en règle générale de bonne qualité. En fait, le problème que nous vivons actuellement n'est en aucun cas lié à la valeur intrinsèque des actifs achetés par l'entremise de « véhicules d'émission ». Fondamentalement, il existe deux grandes catégories d'actifs.

La première se compose des actifs conventionnels : marges de crédit, prêts hypothécaires, titres garantis par des créances et créances titrisées. Dans la deuxième catégorie se trouvent les actifs dits non conventionnels. Il s'agit de produits dérivés complexes qui sont eux-mêmes fondés sur d'autres produits dérivés auxquels un effet de levier a été ajouté. Incidemment, plus des deux tiers des actifs sous-jacents appartiennent à cette dernière catégorie. Vous savez tous qu'en Europe et aux États-Unis, il est possible depuis plusieurs années de se procurer des dérivés de crédit ayant des sociétés comme entités de référence. Ainsi, une institution financière pourrait décider d'accorder un prêt à une entreprise puis, au moyen de produits dérivés, s'immuniser elle même contre le risque de crédit de cette même entreprise.

Tant aux États-Unis qu'en Europe, il existe une multitude de produits dérivés de crédit d'entreprises ayant une cote de solvabilité élevée, négociés sur la bourse CDX aux États-Unis et sur ITRAXX en Europe. Aux États-Unis, le groupe de référence est constitué de 125 sociétés possédant toutes un poids relatif identique. Une partie des produits dérivés qui nous intéressent ont comme entité de référence un pourcentage donné de ce groupe de sociétés. Dans de nombreux cas, pour que nous soyons appelés à absorber des pertes, il faudrait qu'au moins 25 % de ces entreprises déclarent faillite, une éventualité hautement improbable.

Comme le risque qu'un si grand nombre d'entreprises déclarent faillite était infime, dans un contexte de taux d'intérêt extrêmement bas, les revenus touchés par ces fiducies étaient très faibles. Afin de stimuler leurs revenus, elles ont donc structuré leurs opérations de manière à profiter de l'effet de levier financier. Pour chaque dollar déposé, elles affichaient souvent dix dollars d'actif. Le risque de défaut de paiement demeurait tout aussi infime, mais les fiducies pouvaient encore calculer ces risques en fonction de leur valeur marchande quotidienne.

Comme ce sont des opérations sur produits dérivés, elles sont en règle générale régies par les annexes de la convention de l'ISDA ayant trait au soutien du crédit, qui comportent des clauses prévoyant des appels de marge. La crise du crédit que nous avons vécue cet été, et dont nous subissons encore les conséquences, a poussé les différentiels de taux à des niveaux extrêmement élevés. À cause de la déprime des marchés, la valeur marchande de ces structures s'est « effondrée », d'où des appels de marge.

Les fiducies avaient prévu cette possibilité et avaient donc négocié des contrats de liquidités afin de se couvrir elles-mêmes contre un éventuel manque de liquidités. Afin d'obtenir cette assurance, elles ont dûment payé leurs primes d'assurance au fil des ans. Aussi incroyable que cela puisse paraître, le jour où s'est déclenchée ce que nous pouvons maintenant appeler une crise mondiale, les parties qui s'étaient engagées par contrat à fournir les liquidités requises ont refusé de le faire. Fondamentalement, elles ont invoqué le fait que les circonstances n'avaient rien d'exceptionnel et qu'en conséquence, elles n'étaient pas tenues de fournir les liquidités qu'elles s'étaient engagées à fournir moyennent le paiement de primes qui leur étaient pourtant versées depuis plusieurs années.

Au Canada, nombre des parties en cause dans cette crise ont aussitôt imputé la responsabilité de ce fiasco aux agences de notation du crédit. En fait, l'agence de notation – et dans les circonstances, il aurait été de beaucoup préférable que plus d'une agence participe au processus – n'était peut-être pas aussi coupable que certains l'ont laissé entendre.

Il est indubitable que les agences de notation ont eu accès à tous les documents pertinents et nous devons tenir pour acquis qu'elles ont estimé satisfaisants les contrats qui obligeaient les grandes banques canadiennes et étrangères à fournir des liquidités en cas d'appel de marge empêchant les fiducies d'émettre de nouveaux titres sur le marché. Avant de jeter le blâme sur les agences de notation, il convient donc de s'interroger sur les conditions exactes de ces contrats, information à laquelle, en tant qu'investisseurs, croyez-le ou non, nous n'avons toujours pas accès.

La répugnance des banques à communiquer cette information devrait nous inciter à l'exiger avec un peu plus de fermeté. N'oublions pas que 35 milliards de dollars de liquidités ont ainsi été immobilisés du jour au lendemain et que plusieurs mois plus tard, nous n'avons toujours pas accès aux documents qui nous permettraient de déterminer à qui en imputer la faute.

• Doit-on l'imputer aux investisseurs qui auraient acheté des instruments sans disposer de toute l'information requise sur les actifs sous-jacents?
• Doit-on plutôt l'attribuer au libéralisme excessif des agences de notation?
• La complexité excessive des structures mises en place est-elle responsable?
• Ou s'agit-il tout simplement d'une rupture de contrat par l'assureur des fiducies?

Quoi qu'il en soit, je tiens à souligner que dans le climat de crise actuel, les différents acteurs doivent mettre de côté leurs intérêts divergents, car il est dans l'intérêt de tous de trouver la meilleure solution possible. La liquidation désordonnée des actifs sous-jacents aux différents instruments de titrisation ne serait à l'avantage de personne.

Dans le climat actuel de crise, il se trouve certaines personnes pour affirmer qu'un conflit oppose actuellement Toronto et Montréal. Je ne pense pas que cela soit vrai. Les divergences de point de vue tiennent plutôt au rôle joué par les différentes parties : investisseur, agent, contrepartie de swap ou fournisseur de liquidités. Les grandes banques canadiennes ont contribué à maintenir la liquidité de leurs « véhicules d'émission », mais certaines banques canadiennes et étrangères n'ont pas versé la quantité prévue de liquidités aux véhicules autres que bancaires.

Il est fort probable qu'à l'avenir, les investisseurs et organismes de réglementation provinciaux et fédéraux verront d'un œil critique le lancement de tout nouveau produit titrisé.

De plus, ils insisteront pour que les opérations de titrisation soient plus transparentes et s'assureront que les clauses de liquidités sont comparables à celles appliquées en Europe et aux États-Unis, de telle sorte qu'un appel de marge ne puisse compromettre la survie d'un véhicule d'émission. De son côté, la Banque du Canada a été très active et démontré sa volonté d'atténuer les pressions sur le marché du crédit pour ainsi éviter que les marchés financiers canadiens soient trop durement frappés par la crise mondiale actuellement en voie de se résorber.

Alors, quelles sont les leçons que nous devrions tirer de cette crise?

Contexte économique actuel

Comme vous le savez, les premières « secousses » ont été ressenties dès le mois de juillet avec les pressions croissantes qui étaient exercées sur les indices CDX et ITRAXX. Au Canada, la crise a atteint son paroxysme vers le milieu du mois d'août. En une seule séance, le CDX, qui le printemps dernier se négociait à environ 30 points de base, a atteint un sommet à plus de 100 points pour clôturer à 80. En septembre, le marché semblait s'être replacé en partie. En fait, après l'effondrement soudain et général des marchés occidentaux, une dépréciation ayant atteint dans bien des cas plus de 1 %, nous avons aussitôt assisté à une reprise générale des indices boursiers. À la fin de septembre et au début d'octobre, les marchés ont même atteint de nouveaux sommets.

Pour leur part, les différentiels de taux ont commencé graduellement à se resserrer. De leur sommet de 100 points, ils sont stabilisés entre 40 et 50 points. L'avenir semblait soudainement plus prometteur. Il semble pourtant que les marchés avaient sous estimé les pertes que devraient déclarer les courtiers et, plus généralement, les grandes institutions financières du monde occidental.

Merrill Lynch, Barclays et grandes banques canadiennes et étrangères, toutes les institutions financières ont été frappées, d'une manière ou d'une autre, par ces mauvaises créances, ce qui constitue un facteur crucial dans le déclenchement de cette crise. Non seulement ces institutions prépondérantes doivent elles déclarer des pertes, mais elles ont aussi gravement compromis les revenus récurrents que la structure complexe des produits dérivés et des comptes leur procuraient.

En réaction à ces piètres résultats, aggravés par les rumeurs concernant certaines institutions financières, les marchés boursiers ont amorcé une « volte-face ». Une certaine fébrilité s'est emparée des marchés, les indices boursiers chutant parfois de 2 % pour revenir à leur valeur initiale avant la fin de la séance et clôturant d'autres fois à cette valeur réduite.

Pour ma part, je demeure convaincu que tôt ou tard, malgré les différentiels de taux extrêmes que nous connaissons ou que nous avons connus, les marchés se stabiliseront. Cela étant dit, il y a sûrement des leçons à tirer de cette crise et je vous en ferai part bientôt. Mais auparavant, pour en revenir au papier commercial adossé à des actifs (PCAA), il est à mon avis certain que même si un règlement complet n'est pas encore intervenu avec toutes les fiducies, des progrès importants ont été accomplis. La présence de JP Morgan en tant que conseiller financier contribuera certainement au règlement de cette situation.

Comme vous le savez, le comité pancanadien des investisseurs, de concert avec différentes parties intéressées, devrait faire connaître dès le 14 décembre 2007 le résultat de ses efforts de restructuration du PCAA.

Mes collègues et moi-même participons activement à la restructuration des fiducies de titrisation. Je suis enchanté de vous confirmer aujourd'hui que nous mettons actuellement la dernière main à la restructuration de Skeena, une fiducie de 2 milliards de dollars dont tous les investisseurs, grands ou petits, ainsi que les banques et agents financiers ont accepté des compromis pour en venir à une entente.

De nouveaux titres seront émis à des conditions qui, cette fois, correspondront vraiment à l'actif sous-jacent. Ces titres auront une excellente cote de crédit et il n'y aura pas de possibilité d'appel de marge.

Voilà une démonstration éloquente de la manière dont nous pouvons, en travaillant tous ensemble honnêtement à la résolution de la crise du PCAA, nous sortir de cette crise sans qu'aucune des parties en cause ne subisse de pertes trop importantes.

Incidemment, comme vous le savez tous, la proposition de Montréal qui, en règle générale, vise à convertir le papier commercial à court terme en obligations à échéance unique à taux variables bénéficie déjà de l'appui de plus de 80 % des investisseurs. C'est donc dire qu'une grande majorité de ceux-ci participent aux travaux du consortium ou suivent de près les plus récents développements.

J'ai dit précédemment qu'il y avait des leçons à tirer de cette crise.
Personnellement, j'estime qu'il est de notre devoir de le faire.

D'abord et avant tout, reconnaissons qu'il est essentiel que, dans la mesure du possible, les conditions de financement correspondent à la qualité des actifs. Au cours des dix dernières années, des abus graves ont été commis et ont fait en sorte qu'une trop forte proportion des actifs sous-jacents ont été financés par des prêts à court terme, ce qui a forcé au bout du compte le recours à des produits synthétiques pour compenser les différentiels de taux. Nous nous devons à nous-mêmes de comprendre entièrement les risques inhérents aux actifs sous-jacents à ces produits. L'époque des simples swaps de taux d'intérêt est bel et bien révolue et, par voie de conséquence indirecte, les produits sont devenus beaucoup plus complexes.

Deuxièmement, je recommande que les promoteurs demeurent responsables, d'une manière ou d'une autre, des prêts ou des structures dont ils sont les auteurs. Une quantité excessive d'instruments issus de l'ingénierie financière sont structurés en vue d'une revente rapide. Les agents financiers, dès qu'ils ont touché leur commission, se retirent et se lavent les mains de ce qui pourrait ensuite survenir. Il serait intéressant qu'à l'avenir les promoteurs soient non seulement obligatoirement des sociétés de services financiers solide, mais qu'ils soient aussi assujettis à l'autorité d'un organisme de réglementation. Nul besoin de vous dire que l'appât du gain n'est pas toujours du meilleur conseil.

Troisièmement, il serait nettement préférable à partir de maintenant de rendre obligatoire la cotation des titres par plus d'une agence afin que les intéressés aient ainsi accès à une deuxième opinion.

Je vous remercie de l'occasion que vous m'avez offerte d'exprimer mon point de vue sur cet important sujet et, je l'espère, d'avoir jeté un nouvel éclairage sur cette situation unique qui, comme je l'ai dit précédemment, continue de se développer. J'espère que nous serons tous en mesure, dans un avenir rapproché, d'en analyser les conséquences et les résultats de manière plus approfondie.