Allocution de M. Jacques Lussier, vice-président Placements mobiliers et ingénierie financière chez Desjardins Gestion internationale d'actifs, devant les membres de l'Association CFA Montréal

Montréal, le 10 mai 2007

L'évolution de la gestion alternative

Mesdames, Messieurs,

Il y a quelques années, je faisais la présentation d'une proposition d'investissement à un comité de placements et durant la présentation, un membre de ce comité chuchotait à un des mes collègues : « On ne comprend pas vraiment ce qu'il vient de dire, mais on lui fait confiance. »

Vous comprendrez que j'étais seulement à moitié satisfait de ce commentaire. Il est certain que le domaine de l'investissement est devenu de plus en plus complexe avec le développement de la gestion alternative, les fonds de couverture en particulier, le développement des produits de titrisation et l'usage courant des produits dérivés. Conséquemment, le domaine de l'investissement est également devenu plus risqué d'une part, parce les individus ayant des responsabilités fiduciaires, tels que les membres des comités de placements, ont de moins en moins la capacité de bien comprendre l'étendue de l'ensemble des risques qui leurs sont offerts.

Le domaine du placement est également devenu plus risqué, car le développement de l'industrie de la titrisation, qui vise à transférer aux investisseurs les risques de crédit auparavant conservés sur les bilans des grandes sociétés financières, a donné lieu à la création de standards différents en matière d'évaluation de crédit. Par exemple, il est évident que si un portefeuille de prêts est assemblé pour être expressément revendu, le « structureur » de ce portefeuille n'a pas intérêt à adopter les mêmes critères de crédit que si ce portefeuille demeurait sur ses livres.

Cette plus grande complexité de l'environnement explique largement pourquoi nous avons décidé d'écrire le bouquin intitulé « Développer une culture d'investissement ». Notre objectif était en premier lieu d'améliorer la qualité de la communication avec nos partenaires et clients, mais on peut se demander si la complexité à laquelle nous nous exposons de plus en plus en matière d'investissement est justifiée ou encore s'il s'agit du bon type de complexité.

Mon objectif aujourd'hui consiste donc à remettre en question certaines des pratiques financières de l'industrie et à présenter ma perception de l'évolution de l'industrie de la gestion des placements, y compris la gestion dite alternative. Pour mieux comprendre la logique de cet exposé, il est toutefois essentiel de tenter d'expliquer la gestion alternative et l'industrie des fonds de couverture.

Commençons par la gestion alternative.

La gestion alternative

Pour certains, l'immobilier, les placements privés et les fonds de couverture sont des placements alternatifs. Je préfère plutôt définir la gestion alternative non pas en termes de secteur d'activités, mais plutôt en termes d'approche. Selon moi, la gestion alternative consiste à exploiter plus efficacement tous les outils à notre disposition pour optimiser notre gestion et oser remettre en question, si cela s'avère nécessaire, les approches traditionnelles de gestion de portefeuille.

Entre autres, cela signifie le recours à une étendue plus large de risques de marché et de stratégies de placements, cela signifie pouvoir calibrer le risque global d'un portefeuille en fonction des objectifs spécifiques du client, soit par un ajustement de son allocation de portefeuille ou par le recours aux produits dérivés et au levier si nécessaire et cela implique de remettre en question les cibles de référence globalement acceptées par la majorité des intervenants sur le marché, un point sur lequel je vais insister fortement.

Les fonds de couverture quant à eux ne sont ni plus ni moins que le véhicule qui, actuellement, permet d'exploiter le plus efficacement possible tout ce que la gestion alternative a à offrir, bien que cela ne se fasse pas sans créer de nouveaux risques et dans certains cas, inutilement. Je reviendrai d'ailleurs sur cela. On est donc très loin de la description des fonds de couverture, souvent présentée aux investisseurs antérieurement, selon laquelle les fonds de couverture exploiteraient des stratégies de placements non corrélées, soit des stratégies dont les performances seraient insensibles à celles des mouvements observés sur les principaux marchés tel que le marché boursier.

En fait, une faible portion de cette industrie est en mesure d'offrir des stratégies de placements visant à livrer une performance non corrélée à long terme et la dépendance entre les performances moyennes des fonds de couverture et celle du marché boursier en général – et du marché du crédit en particulier – s'est fortement accrue au cours des dernières années. Donc, ne soyons pas naïfs, on ne peut être neutre face à tous les risques. Pour générer du rendement, on doit être très généralement exposé à un risque de marché quelconque.

Ce n'est pas nécessairement une mauvaise chose, puisque les fonds de couverture sont bien positionnés pour nous aider à diversifier davantage nos risques de marché, bien que dans certains cas, les risques particuliers à certains fonds de couverture sont plus difficiles à identifier ou à mesurer, tel que le risque de liquidité.

Il y a plusieurs facteurs qui ont permis à cette industrie d'évoluer au point où, aujourd'hui, elle regroupe 7 000 gestionnaires et 1 300 milliards de capital; et beaucoup plus en actifs investis à cause évidemment du recours au levier financier. D'une part, il y a l'argument souvent cité, soit le fait que les fonds de couverture sont des entités relativement peu réglementées, ce qui leur permet d'envisager des approches d'investissement que l'industrie de la gestion traditionnelle ne pourrait offrir. Il y a toutefois d'autres raisons plus importantes sur lesquelles je reviendrai ultérieurement.

Pour illustrer la flexibilité avec laquelle un fonds de couverture peut gérer son portefeuille, je vais utiliser le cas d'un gestionnaire avec lequel nous ne sommes pas investis. En 1999, nous avons rencontré pour la première fois ce gestionnaire dont les actifs ne dépassaient pas 200 millions $ qui avait un seul bureau aux États-Unis et un personnel de moins de 12 personnes. Ce gestionnaire était actif dans le domaine des obligations à haut rendement et dans la gestion de portefeuilles de prêts commerciaux. La liquidité offerte aux investisseurs du fonds était trimestrielle.

Aujourd'hui, ce gestionnaire a près de 200 employés, des bureaux sur 3 continents et un actif disons très significativement plus important. Le même fonds de ce gestionnaire est toujours actif dans les domaines des obligations à haut rendement et du prêt commercial, mais il est également investi dans l'immobilier (ils détiennent des terrains de stationnement, des hôtels, des terrains vacants), ils sont impliqués dans du développement commercial avec des partenaires en Asie et du développement résidentiel au Moyen-Orient. Ils sont très impliqués dans le « private equity » et, étant donné la taille importante de leurs actifs, sont beaucoup plus activistes que par le passé, c'est-à-dire qu'ils prennent des positions d'investissement dans des sociétés leur permettant d'intervenir au sein de la gestion et des orientations de ces sociétés.

Étant donné l'évolution de leurs opérations vers des placements moins liquides, ils ont demandé à leurs investisseurs d'accepter une liquidité encore moindre, puisque ces nouvelles opérations devenaient insoutenables avec une liquidité offerte aux 3 mois. Les clients qui ne pouvaient accepter cette nouvelle norme de liquidité beaucoup plus restrictive ont nécessairement dû se faire rembourser. Apparemment, la majorité d'entre eux ont accepté de restreindre leur liquidité. Ils sont donc presque tous demeurés investis avec ce gestionnaire.

Cet exemple un peu extrême, je dois dire, illustre plusieurs choses. En particulier, on peut constater que ce fonds de couverture n'a rien à voir avec l'objectif de gérer une stratégie neutre en termes de risque, mais il offre plutôt une gestion qui évolue rapidement en fonction des opportunités perçues et qui sont sous-exploitées ou inexploitables par la gestion traditionnelle. Je crois également que nous pouvons admirer la dynamique de ce gestionnaire et l'extraordinaire entrepreneurship dont il fait preuve.

Maintenant, comparons cela à un gestionnaire traditionnel d'un fonds d'actions américaines qui a comme cible de référence un indice tel que le S&P500 et dont le mandat ne permet pas à son exposition sectorielle de dévier de plus de 5 %.

Ainsi d'un côté, nous avons un gestionnaire de fonds de couverture dont l'activité évolue si rapidement que plusieurs investisseurs pourraient même craindre d'y investir alors que de l'autre côté, nous contraignons le processus d'investissement de notre gestionnaire traditionnel de manière si significative que les investisseurs seront probablement déçus à long terme de leurs performances.

Par exemple, l'EDHEC (l'École des Hautes Études Commerciales du Nord de Lille et Nice en France) organisait une conférence à l'automne à Paris sur les fameux ETF – en français, FTB ou fonds transigés en bourse. Ce que nous avons retenu de cette conférence est la très grande déception exprimée par les grands investisseurs institutionnels (caisse de retraite, fondations et autres) vis-à-vis de la gestion active traditionnelle; déçus des performances qui ne sont pas à la hauteur des frais de gestion, ce pour quoi plusieurs d'entre eux font de plus en plus de placements indiciels.

Je disais tout à l'heure que l'absence de réglementation a permis à l'industrie des fonds de couverture de se développer. Toutefois, ce n'est pas le principal facteur de son développement.

D'une part, les gestionnaires de fonds de couverture ont réussi à convaincre certains investisseurs d'accepter des cibles de référence qui ne sont pas basées sur des indices de marché bien connus. Par exemple, alors que le gestionnaire d'un fonds d'actions américaines doit démontrer qu'il peut battre sa cible de référence, disons le S&P500, et limiter les déviations négatives trop fortes par rapport à cette cible (car sa performance sera scrutée à tous les trimestres), les gestionnaires de fonds de couverture ont réussi à vendre à leurs clients le principe d'une cible absolue, telle 10 % ou Libor + 5 % à long terme. Le client s'attend donc à ce que les déviations, relativement à cette cible, puissent être significatives et puisque ce dernier détient généralement un portefeuille de gestionnaires de fonds de couverture beaucoup plus diversifié que le portefeuille de gestionnaires utilisé en gestion traditionnelle, ce dernier a tendance à porter une attention plus particulière à la performance de son portefeuille dans son ensemble plutôt qu'à la performance de chacun des gestionnaires individuellement.

D'autre part, les gestionnaires de fonds de couverture ont l'avantage de bénéficier d'une liquidité offerte au client qui est beaucoup moindre que celle généralement exigée en gestion traditionnelle. La combinaison de cibles de référence autres que celles normalement acceptées par le marché, et d'une liquidité moindre, permet aux gestionnaires de fonds de couverture d'offrir une gestion différenciée dont la stratégie est à plus long terme. En imposant de telles caractéristiques au produit offert, le gestionnaire biaise implicitement son profil de clients vers ceux qui reconnaissent la nécessité de s'éloigner du comportement « de troupeau » pour générer de meilleurs perspectives de rendement sans nécessairement prendre plus de risques, un autre point sur lequel je reviendrai ultérieurement.

Cela m'amène au dernier avantage des fonds de couverture, soit le fait que l'industrie de la gestion traditionnelle a, jusqu'à récemment, très peu évolué et a refusé de se remettre en question. En fait, les très grandes rigidités auxquelles la gestion traditionnelle fait face ne sont pas nécessairement expliquées par des contraintes imposées par la réglementation, bien que cela puisse être le cas dans certaines circonstances, mais par des normes que l'industrie elle-même s'impose.

À cet égard, il y a une importante littérature démontrant que les indices de référence couramment utilisés pour la gestion des actions ou des obligations ne sont pas efficients, notamment que les indices reposant entre autres sur un principe de capitalisation – qui attribue les plus gros poids aux plus gros émetteurs – ne sont pas efficaces sur une base de diversification de portefeuille. Au Canada, par exemple, est-il approprié d'utiliser un indice de référence obligataire pour nos mandats qui attribue 43 % de son poids aux obligations du Trésor et 30 % de son poids aux obligations de provinces tout simplement parce que le processus de construction de nos indices attribue un poids plus important aux catégories d'émetteurs qui ont le plus emprunté dans le passé? Comme investisseur, ce n'est pas une préoccupation qui devrait entrer dans mon processus décisionnel.

Similairement, quel est le bénéfice pour un client investi dans un indice boursier de compagnies de grandes capitalisations de 500 firmes tel que le S&P500 d'attribuer 38 % du poids de l'indice à 30 sociétés et seulement 0,6 % à 30 autres? La taille d'une société est une indication de sa performance passée et non future. Une telle approche compromet également significativement le niveau de diversification et la performance à long terme du portefeuille.

En général les investisseurs affirment avoir un horizon de long terme, mais une majorité se comporte dans les faits comme des investisseurs à court terme. On dit investir à long terme, mais on désire une liquidité quotidienne sur nos placements. On dit investir à long terme, mais on est préoccupé au plus haut point à tous les trois mois par l'amplitude de nos déviations de rendement relativement à l'industrie en général ou à l'indice que l'industrie des consultants recommande d'utiliser.

On cherche donc absolument à caser le style de notre gestionnaire au sein d'un groupe ayant une approche à peu près similaire, plutôt que d'évaluer sa performance par rapport aux objectifs que nous nous sommes fixés avec lui. Avec de telles exigences, il devient pratiquement impossible d'implanter des solutions de placements significativement différentes de celles de la moyenne de l'industrie et ainsi de faire place à l'innovation financière et de se distinguer.

Par exemple, il y a un certain temps, nous discutions d'un mandat de gestion. Nous avions réussi à convaincre le client et ses consultants d'introduire une composante alternative, mais avons échoué dans notre tentative de recourir à une cible de référence différente de ce qui est normalement utilisé par le marché pour une composante traditionnelle du portefeuille. Il est intéressant de voir que ce client et ses conseillers étaient prêts à accepter une composante alternative moins liquide dont la politique de placements est extrêmement flexible et qui demeurera toujours un peu nébuleuse pour le client. Mais ils n'étaient pas prêts à accepter une cible de référence parfaitement transparente, liquide et compréhensible que nous croyions être davantage dans l'intérêt du client et qui aurait pu conduire à une réduction de l'allocation aux fonds de couverture. Ce comportement est répandu.

Ainsi dans le cadre de nos activités, nous avons recours à un important gestionnaire d'actions basé aux États-Unis qui gère avec un des meilleurs processus qui soit. Dans l'univers des gestionnaires traditionnels et alternatifs confondus, il s'agit pour nous d'une des meilleures organisations de la planète. Toutefois, quand on leur demande s'ils offrent un produit qui n'utilise pas la même cible de référence que celle qui prévaut dans le marché, ils nous disent que leur clientèle n'est généralement pas prête à cela. C'est également une réponse que nous obtenons ailleurs bien qu'une certaine évolution soit déjà à nos portes.

Cette attitude, qui consiste à résister à remettre en question les pratiques courantes, repose également sur une mauvaise définition de ce qu'est le risque. Le risque ne devrait pas être un concept aussi restreint que le risque actif, soit le risque de déviation de rendements par rapport à une cible qui est pratiquement imposée pour des fins d'analyse comparative.

Considérons l'indice boursier canadien S&PTSX equity, un des indices les plus déséquilibrés qui soit et le moins représentatif d'une diversification qui serait normalement recommandée à un client. Cet indice accordait légèrement plus de 10 % de son poids au secteur technologie en 1996, 38 % en 1999-2000 et est généralement tombé sous les 5 % depuis. Ainsi, on se préoccupe du fait qu'on dévie de 3 % à 5 % du poids sectoriel d'un indice structurellement déficient, mais on ne remet pas en question le fait que notre point de référence pour cette comparaison est totalement instable et peut mener à des situations de concentration élevée.

Le fait que le marché boursier canadien dans son ensemble ait bien performé depuis quelques années n'est pas une excuse pour ignorer ce problème, surtout sachant que très peu de nos secteurs au Canada ont surperformé les secteurs mondiaux. D'autre part, recourir à une cible autre qui diversifie plus efficacement les risques de secteurs et d'émetteurs n'accroît par le risque de volatilité de votre portefeuille. Au contraire, une cible mieux équilibrée est structurellement et statistiquement plus apte à stabiliser les rendements de votre portefeuille sans en compromettre le rendement à long terme.

Certains gros clients institutionnels n'ont d'ailleurs plus recours aux indices de référence bien connus pour structurer leur portefeuille. Un investisseur institutionnel de grande importance, qui était présent à la conférence de l'EDHEC, a affirmé d'ailleurs qu'ils ont remis en question leurs indices de référence dès 1999-2000 quand ils ont réalisé qu'une gestion relative à un indice basé sur la capitalisation les exposait potentiellement à un risque de concentration beaucoup trop élevé au secteur de la technologie. Ils ne l'ont jamais regretté depuis.

Cette hésitation à remettre en question nos pratiques de gestion explique largement pourquoi l'industrie des fonds de couverture s'est développée et parvient à charger des frais de gestion fixes et variables si importants. Avant d'aller plus loin, posons-nous la question suivante : Quel est le rendement brut avant frais de transaction qui doit être généré par le fonds de couverture moyen pour que l'investisseur dans un fonds de fonds réalise un rendement de 6 %? La réponse est approximativement de 12 %, soit le double du rendement livré et n'oublions pas que la majorité des investisseurs n'ont pas pour objectif de réaliser un rendement à peine supérieur au taux Libor US. Le rendement brut requis pour livrer à un client un rendement net de 8 % est supérieur à 14,5 %, cela est énorme.

Il est improbable qu'une industrie de 7 000 gestionnaires et 1 300 milliards de capital puisse créer une telle valeur par la supériorité seulement de stratégies de placements sans s'exposer aux risques du marché et sans avoir recours au levier. Bien que certains gestionnaires sont vraiment exceptionnels et disposent d'une capacité analytique et de recherche véritable qui justifie pleinement les frais de gestion exigés, une majorité de cette industrie, possiblement plus de 90 % des gestionnaires, exploitent des risques de marché auxquels les investisseurs sont déjà exposés, mais dans des proportions différentes.

Pour mieux comprendre cela, considérez l'information suivante. Plusieurs études, tant chez DGA qu'à l'externe, tendent à illustrer que 80 % à 90 % des fluctuations de rendements des fonds de couverture peuvent être expliquées par des stratégies ou des approches relativement naïves appliquées aux mêmes classes de risque que celles utilisées en gestion traditionnelle : actions de grandes et petites capitalisations, style valeur vs croissance, risque de taux d'intérêt, de crédit, de commodités et risques émergents.

D'autre part, nous avons indiqué tout à l'heure que plusieurs études avancent que les indices de référence que nous utilisons en gestion traditionnelle ne sont pas efficients, c'est-à-dire que les poids attribués aux différents secteurs et émetteurs par une approche reposant sur la capitalisation, par exemple, ne sont pas dans l'intérêt du client. Ainsi, il est donc fort possible qu'une majorité de l'industrie des fonds de couverture se fasse payer à fort prix pour livrer ni plus ni moins qu'un « packaging » différent des types de risque que les investisseurs ont déjà dans leur portefeuille et, si c'est le cas, le prix payé est élevé.

D'où la notion qui circule actuellement selon laquelle l'industrie des fonds de couverture est principalement une industrie qui offre du risque bêta structuré, soit du risque traditionnel avec des poids d'allocation autres que ceux reflétés par la capitalisation des émetteurs au sein des indices. Toutefois, tant que nous ne remettrons pas en question nos propres cibles de référence, il sera difficile de remettre en question le rôle joué par ces gestionnaires de fonds de couverture qui n'offrent que du bêta structuré.

Ainsi, selon nous, à mesure que les investisseurs seront prêts à remettre en question la structure des cibles utilisées en gestion traditionnelle, le poids d'allocation que nous attribuons aux fonds de couverture sera à la baisse. L'allocation moyenne aux fonds de couverture dans un mandat serait donc éventuellement de plus petite taille, ce qui permettrait de concentrer davantage cette allocation vers les gestionnaires vraiment exceptionnels, ceux qui créent de la valeur par une mécanique autre qu'un simple « repackaging » de risques couramment disponibles. Cette approche comporte d'ailleurs beaucoup d'avantages :

1. Les frais de gestion moyens des portefeuilles seront à la baisse, car le bêta structuré ne mérite pas une rémunération de 1,5 % de frais fixes et 20 % de frais variables et ne nécessitent pas un roulement de portefeuille qui déclencherait des frais de transaction aussi élevés que ceux que l'on retrouve au sein des fonds de couverture. En fait, le bêta structuré ne mérite aucuns frais de performance.

2. La transparence du positionnement portefeuille sera également beaucoup plus importante parce que l'allocation aux fonds de couverture serait plus faible. Toutefois, contrairement à ce que vous pensez, je ne fais pas référence ici au fait que certains produits de fonds de fonds de couverture n'offrent pas une transparence complète des positions du portefeuille à l'investisseur, mais plutôt au fait que même si le client disposait de cette transparence complète, la complexité des positions serait telle que le client moyen et même le client sophistiqué auraient peine à s'y reconnaître.

Évidemment, certaines organisations peuvent vous fournir une représentation statistique globale des risques auxquels vous êtes exposés, mais en tant que responsable fiduciaire pour un portefeuille client, je préfère toujours être à la fois en mesure de bien connaître intuitivement les risques auxquels nos portefeuilles sont exposés et m'appuyer sur les rapports de risque pour confirmer mon intuition.

La complexité des portefeuilles de fonds de couverture nous force donc à nous fier davantage à des outils de mesure des risques qui sont peu standardisés; ce qui rend les comparaisons difficiles entre organisations et qui évolue dans le temps; ce qui rend aussi le suivi de l'évolution du risque difficile. Les résultats peuvent changer significativement si nous modifions les hypothèses d'exploitation de base de ces outils et de plus qui sont mal adaptés pour mesurer le risque de liquidité dans un contexte d'un marché qui évolue trop rapidement.

Par ailleurs, n'oublions pas que si une majorité de fonds de couverture offre ni plus ni moins que du bêta structuré, cela signifie implicitement que la structure d'un portefeuille de fonds de fonds de couverture est inutilement complexe dans bien des cas. Or, l'évaluation du risque d'un portefeuille qui comporte du levier, des positions d'arbitrage et de l'optionalité est beaucoup plus complexe que celle d'un portefeuille ne comportant que des positions longues mais dont les cibles ont été restructurées.

Conceptuellement, je préférerais restructurer les cibles et réduire l'allocation en fonds de couverture. Toutefois, si nous ne pouvons restructurer ces cibles, une allocation plus importante en fonds de couverture sera requise.

3. Une des phrases que j'aime bien dans le bouquin que vous avez reçu est le fait que nous disons que la diversification ne vise pas à protéger l'investisseur des pertes, mais à le protéger des pertes irrécupérables. Un plan d'investissement qui vise à protéger l'investisseur des pertes à court terme est un plan qui soit échouera en certaines circonstances ou un plan qui produit un client insatisfait à long terme à cause des perspectives de rendement trop faibles.

Donc, il faut faire bénéficier le client d'un portefeuille bien structuré en termes de facteurs de risque, de cibles spécifiques à chacun de ces facteurs de risque qui sont structurellement diversifiées et efficaces. Les livres de finance spécifient toujours les 5 ou 6 caractéristiques d'une bonne cible, mais jamais dit-on que cette cible devrait être structurellement bien diversifiée et efficace.

Un tel client ne devrait pas se préoccuper autant des pertes à court terme de son portefeuille. Ses pertes ne seront pas irrécupérables. Une fois ce travail fait, il ne reste qu'à compléter cette structure de portefeuille par une exposition aux fonds de couverture qui présente des stratégies vraiment exceptionnelles.

Je disais plus tôt qu'une certaine évolution de l'industrie du placement est à nos portes. D'une part, la notion d'optimiser le risque de marché, de mieux structurer les risques bêta devient de plus en plus présente dans les organisations alors que, presque partout, se développent des groupes de recherche axés spécifiquement sur cette problématique. Notre expérience en modélisation de portefeuille illustre que la contribution des fonds de couverture à la diversification d'un portefeuille global devient moindre en présence d'un portefeuille qui repose sur des cibles mieux structurées.

Par ailleurs, l'industrie s'ajuste à deux niveaux. Tel que je l'ai mentionné antérieurement, certains clients investisseurs remettent déjà en question la structure de leurs cibles alors que du côté des fonds de couverture, on observe depuis deux ans environ une tendance à offrir des produits plus traditionnels, mais qui ont tout de même des caractéristiques alternatives alors que du côté de la gestion traditionnelle certains gestionnaires offrent des produits ayant des caractéristiques alternatives tels que les fameux fonds d'équité 130/30, 130 % long, 30 % court.

Le développement des FTB est également un signal positif, mais ce développement se fait dans une confusion totale. On crée de nombreux produits reposant sur toutes sortes de règles de construction, mais on ne fournit pas à l'investisseur une rationalité lui permettant de faire un choix éclairé.

Sur ce, je conclus en affirmant que l'industrie des fonds de couverture et l'industrie traditionnelle vivront un rapprochement inévitable qui mènera à une industrie traditionnelle plus compétitive et efficace, mais pour que cela arrive, il faudra que les clients le demandent. Éventuellement, il est probable que plusieurs de ces organisations soient difficiles à distinguer au point où nous aurons peut-être à repenser la terminologie utilisée pour décrire ces deux groupes. Je vous remercie de votre intérêt et j'espère vous avoir donné matière à réfléchir. De plus, j'apprécierais recevoir vos commentaires sur notre bouquin, car nous avons l'intention de le mettre à jour en 2008 et de lancer un autre ouvrage.